五粮液(000858) 白酒深度调整期ღ✿ღ◈✿，公司2024年营收增速未达目标ღ✿ღ◈✿： 公司2024年年报ღ✿ღ◈✿，实现营收891.75亿元/+7.09%ღ✿ღ◈✿；归母净利润318.53亿元/+5.44%ღ✿ღ◈✿。公司毛利率77.05%ღ✿ღ◈✿，同比提高1.26pctღ✿ღ◈✿。两费方面ღ✿ღ◈✿，销售费用率11.99%ღ✿ღ◈✿，同升2.63pctღ✿ღ◈✿；管理费用率4.44%ღ✿ღ◈✿，同升0.07pctღ✿ღ◈✿。净利率37.22%ღ✿ღ◈✿，同升-0.63pctღ✿ღ◈✿。2024年白酒产业深度调整期ღ✿ღ◈✿，行业承压运行ღ✿ღ◈✿，公司营收未能实现年初两位数增长目标ღ✿ღ◈✿。2025年白酒行业仍处于调整修复期ღ✿ღ◈✿，公司2025年力争主要经营指标与宏观经济指标保持一致ღ✿ღ◈✿。 2025Q1公司实现营业收入369.40亿元/+6.05%ღ✿ღ◈✿；实现归母净利润148.60亿元/+5.80%ღ✿ღ◈✿。现金流大幅提升2970%ღ✿ღ◈✿，主要系货款现金收取比例优化及上年同期票据结算基数较低所致ღ✿ღ◈✿。公司毛利率77.74%ღ✿ღ◈✿，同比提高-0.68pctღ✿ღ◈✿。两费方面ღ✿ღ◈✿，销售费用率6.52%ღ✿ღ◈✿，同升-1.02pctღ✿ღ◈✿；管理费用率2.83%ღ✿ღ◈✿，同升-0.19pctღ✿ღ◈✿。净利率41.60%ღ✿ღ◈✿，同升-0.41pctღ✿ღ◈✿。 控货挺价已见成效ღ✿ღ◈✿，品牌地位持续巩固 元旦春节期间ღ✿ღ◈✿，公司对第八代五粮液实施了精细化的市场投放策略ღ✿ღ◈✿，从实施成效来看ღ✿ღ◈✿，主要呈现几个亮点ღ✿ღ◈✿。一是市场价格持续提升ღ✿ღ◈✿。二是产品动销整体平稳ღ✿ღ◈✿。线下基本稳定ღ✿ღ◈✿，线上增长良好ღ✿ღ◈✿，其中五粮液官方旗舰店销售额同比增长30%ღ✿ღ◈✿；京东ღ✿ღ◈✿、天猫等电商平台销售额同比增长21%ღ✿ღ◈✿。三是社会库存处于低位ღ✿ღ◈✿。春节后经销商库存ღ✿ღ◈✿、终端商库存等流通环节库存基本消化ღ✿ღ◈✿，部分社会终端“零库存”运行ღ✿ღ◈✿。四是品牌地位持续巩固ღ✿ღ◈✿。从千元价位段品牌表现来看ღ✿ღ◈✿，基本拉开与竞品在千元价位段的价差距离ღ✿ღ◈✿。 加强新品研发和推广ღ✿ღ◈✿，年轻消费群体培养效果显现 2024年五粮液产品实现营收678.75亿元/+8.07%ღ✿ღ◈✿，毛利率87.02%/+0.38%ღ✿ღ◈✿，公司在高端市场的竞争力持续增强ღ✿ღ◈✿。其他酒产品实现营业收入152.51亿元/+11.79%ღ✿ღ◈✿，毛利率为60.81%/+0.65%尊龙凯时ღ✿ღ◈✿，ღ✿ღ◈✿，中高端产品比例持续提升ღ✿ღ◈✿，特别是千元价位段的紫气东来五粮液和39度五粮液ღ✿ღ◈✿，成功吸引了年轻消费群体ღ✿ღ◈✿，市场教育和高端化推广取得显著成效ღ✿ღ◈✿。公司产品的主要消费者人群为30岁-60岁的中产人群ღ✿ღ◈✿，主要消费场景为商务ღ✿ღ◈✿、社交ღ✿ღ◈✿、礼赠ღ✿ღ◈✿、收藏及宴席等ღ✿ღ◈✿。公司继续紧紧围绕五粮液主品牌“1+3”产品体系推出新品ღ✿ღ◈✿，完成了7个自营产品系列ღ✿ღ◈✿，15款新产品的开发封样工作ღ✿ღ◈✿，不断完善产品矩阵ღ✿ღ◈✿，为消费者提供多元ღ✿ღ◈✿、优质ღ✿ღ◈✿、贴心的购买选择和服务ღ✿ღ◈✿。 未来公司将根据市场情况ღ✿ღ◈✿，加快年轻化产品的渠道建设ღ✿ღ◈✿、产品推广和消费者培育等工作ღ✿ღ◈✿，同时为满足年轻消费人群个性化尊龙凯时-人生就是博中国官网ღ✿ღ◈✿、差异化的消费需求ღ✿ღ◈✿，将逐步推出新的低度产品ღ✿ღ◈✿。 强化品牌管理ღ✿ღ◈✿，实施绩效改革ღ✿ღ◈✿，择机择优投资 为深化国企改革ღ✿ღ◈✿，公司将27个营销大区整合为北部ღ✿ღ◈✿、南部ღ✿ღ◈✿、东部三大片区ღ✿ღ◈✿，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系ღ✿ღ◈✿，提升市场应市能力ღ✿ღ◈✿。2025年ღ✿ღ◈✿，公司持续聚焦“营销执行提升年”ღ✿ღ◈✿，强化“品牌活动-市场动销”联动机制ღ✿ღ◈✿，将传播势能转化为销售动能ღ✿ღ◈✿，以品牌提升赋能企业高质量发展ღ✿ღ◈✿。生产系统全面实施薪酬绩效改革ღ✿ღ◈✿，营销系统稳步推进全员绩效考核ღ✿ღ◈✿；深入开展“双增双节”ღ✿ღ◈✿。白酒行业的集中度相对较低ღ✿ღ◈✿，随着国内行业集中度进一步提升ღ✿ღ◈✿，公司会考虑在合适的时机对合适的行业优质资源进行整合ღ✿ღ◈✿，助力公司高质量发展ღ✿ღ◈✿。 保持高分红提升企业吸引力ღ✿ღ◈✿： 资本市场管理再发力ღ✿ღ◈✿，公司制定发布《关于2024-2026年度股东回报规划》ღ✿ღ◈✿，每年度现金分红比例不低于70%ღ✿ღ◈✿、分红总额不低于200亿元ღ✿ღ◈✿。2024年公司实施了2023年度利润分配方案ღ✿ღ◈✿，派发现金181.52亿元ღ✿ღ◈✿，实施了2024年100亿元中期现金分红ღ✿ღ◈✿。2024年度ღ✿ღ◈✿，公司再次提出利润分配方案ღ✿ღ◈✿，共计派发现金123.01亿元ღ✿ღ◈✿。该方案已获董事会审议通过ღ✿ღ◈✿，待股东大会批准后实施ღ✿ღ◈✿。 盈利预测及投资建议ღ✿ღ◈✿： 我们预计公司25/26/27年实现营收分别为937.44/994.96/106.40亿元ღ✿ღ◈✿，同比增速5.1%/6.1%/6.9%ღ✿ღ◈✿，净利润分别为333.68/357.91/385.97亿元ღ✿ღ◈✿，对应EPS分别为8.60/9.22/9.94元ღ✿ღ◈✿。当前股价对应PE分别为15.0/14.0/13.0倍ღ✿ღ◈✿，公司当前PE15.4倍ღ✿ღ◈✿，维持公司“强烈推荐”评级ღ✿ღ◈✿。 风险提示ღ✿ღ◈✿：消费信心不足ღ✿ღ◈✿，商务消费低迷高端白酒增速放缓ღ✿ღ◈✿，公司千元价格带竞争加剧企业经营成本费用增加ღ✿ღ◈✿，财税政策改革ღ✿ღ◈✿，食品安全风险等ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 中国股市升势不减ღ✿ღ◈✿，高股息核心资产受追捧ღ✿ღ◈✿。今年以来上证/恒生指数在全球主要市场中名列前茅ღ✿ღ◈✿。主要受益于ღ✿ღ◈✿：1）政策支持及经济韧性ღ✿ღ◈✿：政府近期再次推出一揽子金融宽松政策举措提振市场信心ღ✿ღ◈✿，25Q1GDP同比+5.4%ღ✿ღ◈✿。2）外资流入ღ✿ღ◈✿：美元走弱促使资金从美国流向中国ღ✿ღ◈✿，沪深港通北向资金2025年4月净流入超450亿元ღ✿ღ◈✿，重点加仓消费ღ✿ღ◈✿、金融等低估值蓝筹股ღ✿ღ◈✿。3）低估值修复ღ✿ღ◈✿：A股当前市盈率12.4倍ღ✿ღ◈✿、市净率1.3倍ღ✿ღ◈✿，处于历史低位ღ✿ღ◈✿，叠加股息率3.3%ღ✿ღ◈✿，吸引长期资金配置ღ✿ღ◈✿。 白酒行业分化加剧ღ✿ღ◈✿，公司夯实改革三重抓手ღ✿ღ◈✿。当下白酒行业仍处于缩量竞争阶段ღ✿ღ◈✿，产量与需求双降ღ✿ღ◈✿，消费场景收缩ღ✿ღ◈✿，结构分化加剧ღ✿ღ◈✿，头部效应强化ღ✿ღ◈✿。25Q1ღ✿ღ◈✿，除茅五汾外ღ✿ღ◈✿，多数酒企表现承压ღ✿ღ◈✿。25年ღ✿ღ◈✿，五粮液将“营销执行提升年”作为核心战略ღ✿ღ◈✿，贯彻落实“控量保价ღ✿ღ◈✿、品牌升维ღ✿ღ◈✿、渠道重构”三大改革抓手尊龙凯时官方网站ღ✿ღ◈✿。预计公司龙头地位稳固ღ✿ღ◈✿，在本轮行业调整后市占率将进一步提升ღ✿ღ◈✿。 连续五年收入双位数增长ღ✿ღ◈✿，25Q1略超预期ღ✿ღ◈✿。2019-2024年ღ✿ღ◈✿，公司总营收/归母净利润CAGR分别为12.2%/12.9%ღ✿ღ◈✿，彰显出稳健增长的业绩确定性ღ✿ღ◈✿，利润规模位居行业前列ღ✿ღ◈✿，其中五粮液/系列酒产品过去五年CAGR分别为11.9%/14.9%ღ✿ღ◈✿。主品牌持续发力的同时ღ✿ღ◈✿，系列酒第二增长曲线公司实现营收/归母净利润分别为369.4/148.6亿元ღ✿ღ◈✿，分别同比+6.1%/+5.8%ღ✿ღ◈✿，略超预期ღ✿ღ◈✿。 连续六年毛利率提升ღ✿ღ◈✿，25Q1现金流表现良好ღ✿ღ◈✿。公司毛利率连续六年稳步提升ღ✿ღ◈✿，五粮液/系列酒产品毛利率分别达到87.0%/60.8%ღ✿ღ◈✿，产品结构持续优化ღ✿ღ◈✿。24年归母净利率下滑主因市场费用投放加大ღ✿ღ◈✿。2020-2023年经营性现金流净额持续增长ღ✿ღ◈✿，2024年同比-37.2%ღ✿ღ◈✿，主因经销商预付款减少与票据结算比例变化ღ✿ღ◈✿。25Q1经营性现金流158.5亿元ღ✿ღ◈✿，同比+2970.3%ღ✿ღ◈✿，主要系季度内货款中现金收取比例较高及上年同期基数低影响所致ღ✿ღ◈✿。 盈利预测与投资建议ღ✿ღ◈✿：公司分红率由23年的60%提升至24年的70%ღ✿ღ◈✿，显著高于A股平均水平ღ✿ღ◈✿，持续提振市场信心ღ✿ღ◈✿。鉴于公司收入增速指引从过去几年的双位数下调至中个位数ღ✿ღ◈✿，我们预计2025-2027年公司收入为938/989/1032亿元ღ✿ღ◈✿，归母净利润分别为335/348/360亿元ღ✿ღ◈✿，对应EPS分别为8.6/9.0/9.3元（原2025预测为10.3元）ღ✿ღ◈✿。参考可比公司估值水平ღ✿ღ◈✿，我们给予公司20x2025e PE（此前为2024年22x）ღ✿ღ◈✿，目标价由194下调至172元ღ✿ღ◈✿，维持“优于大市”评级ღ✿ღ◈✿。 风险提示ღ✿ღ◈✿：食品安全风险ღ✿ღ◈✿，市场竞争加剧ღ✿ღ◈✿，经营策略成效不及预期ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 【业绩总结】24年公司营业收入/归母净利润分别891.75/318.53亿元（同比+7.09%/+5.44%）ღ✿ღ◈✿，24年现金分红比例70%（同比+10pct）.ღ✿ღ◈✿；25Q1公司营业收入/归母净利润分别369.40/148.60亿元（同比+6.05%/+5.80%）ღ✿ღ◈✿。 2024年ღ✿ღ◈✿：普五提价贡献价升 一ღ✿ღ◈✿、产品端ღ✿ღ◈✿：2024年公司实现酒类收入831.27亿元（同比+8.74%）ღ✿ღ◈✿，毛利率82.21%（同比+0.29pct）ღ✿ღ◈✿，其中五粮液/其他酒产品收入678.75/152.51亿元（同比+8.07%/+11.79%）ღ✿ღ◈✿，毛利率分别为87.02%/60.81%（同比+0.38/+0.65pct）ღ✿ღ◈✿。 量价看ღ✿ღ◈✿，酒类增长主由价升驱动（销量同比+1.81%/吨价同比+6.81%）ღ✿ღ◈✿，五粮液销量/吨价分别同比+7.06%/+0.94%ღ✿ღ◈✿，其他酒同比+0.12%/+11.65%ღ✿ღ◈✿。具体看ღ✿ღ◈✿： ①八代普五ღ✿ღ◈✿：公司坚决落地控量举措+提价（价升主因）ღ✿ღ◈✿，反哺渠道以实现批价&渠道利润稳定ღ✿ღ◈✿； ②1618+39度五粮液ღ✿ღ◈✿：1618宴席端增长优秀ღ✿ღ◈✿，1618+39度稳定投放以补足普五量的下滑ღ✿ღ◈✿； 二ღ✿ღ◈✿、渠道端看ღ✿ღ◈✿：24年经销/直销渠道收入分别487.38/343.89亿元（同比+5.99%/+12.89%）ღ✿ღ◈✿，毛利率分别78.82%/87.01%（同比+0.11/+0.26pct）ღ✿ღ◈✿，其中直销比提升同比1.52pct至41.37%ღ✿ღ◈✿。五粮液总经销商数量2652家ღ✿ღ◈✿，同比增加82家ღ✿ღ◈✿，单商规模同比+2.71%ღ✿ღ◈✿。 三ღ✿ღ◈✿、盈利端看ღ✿ღ◈✿：24年毛利率/归母净利率77.05%/35.72%（同比+1.26/-0.56pct）ღ✿ღ◈✿；销售/管理费用率分别为11.99%/3.99%（同比+2.63/+0pct）ღ✿ღ◈✿；经营性现金流量净额同比-18.69%至339.40亿元ღ✿ღ◈✿。 2025Q1ღ✿ღ◈✿：结构保持平稳ღ✿ღ◈✿，渠道改革举措逐步落地 一ღ✿ღ◈✿、元春期间公司控货挺价导致销量下滑&库存降至较低水平ღ✿ღ◈✿，我们预计ღ✿ღ◈✿，元春后恢复发货一定程度上助推Q1业绩ღ✿ღ◈✿。 二ღ✿ღ◈✿、25Q1公司实现毛利率/归母净利率77.74%/40.23%（同比-0.68/-0.09pct）ღ✿ღ◈✿，盈利端略下滑主因普五控货+1618&39度放量（结构略下行）ღ✿ღ◈✿，但销售/管理费用率同比-1.02/-0.23pct表现优秀ღ✿ღ◈✿；经营性现金流量净额同比+2970.31%至158.49亿元ღ✿ღ◈✿；合同负债同比/环比+51.19/-15.24亿元至101.66亿元ღ✿ღ◈✿。盈利预测ღ✿ღ◈✿：公司25年以来对营销体系进行大刀阔斧改革ღ✿ღ◈✿，后续效用值得期待ღ✿ღ◈✿。我们预计25-27年公司营业收入同比增长5.3%/6.0%/6.8%至939/995/1062亿元（25-26年前值958/1043亿元）ღ✿ღ◈✿，归母净利润同比增长5.1%/6.7%/7.6%至335/357/384亿元（25-26年前值350/381亿元）ღ✿ღ◈✿，下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱ღ✿ღ◈✿，对应PE分别为15X/14X/13Xღ✿ღ◈✿，维持“买入”评级ღ✿ღ◈✿。 风险提示ღ✿ღ◈✿：白酒市场需求疲软ღ✿ღ◈✿；食品安全风险ღ✿ღ◈✿；1618及低度五粮液增长不及预期ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 事件 2025年4月25日ღ✿ღ◈✿，五粮液发布2024年年报及2025年一季报ღ✿ღ◈✿。 投资要点 Q1业绩略超预期ღ✿ღ◈✿，销售回款表现较好 全年圆满收官ღ✿ღ◈✿，Q1业绩略超预期ღ✿ღ◈✿。2024年总营收/归母净利润分别为891.75/318.53亿元ღ✿ღ◈✿，分别同比+7%/+5%ღ✿ღ◈✿；2024Q4分别为212.60/69.22亿元ღ✿ღ◈✿，分别同比+3%/-6%ღ✿ღ◈✿；2025Q1分别为369.40/148.60亿元ღ✿ღ◈✿，分别同比+6%/+6%ღ✿ღ◈✿。全年毛利率同比提升ღ✿ღ◈✿，净利率同比略降ღ✿ღ◈✿。2024年毛利率/净利率分别为77%/37%ღ✿ღ◈✿，分别同比+1.3/-0.6pctsღ✿ღ◈✿；2025Q1毛利率/净利率分别为78%/42%ღ✿ღ◈✿，分别同比-0.7/-0.4pctsღ✿ღ◈✿。销售费用投放力度加大ღ✿ღ◈✿，管理费用率基本持平ღ✿ღ◈✿。2024年销售/管理费用率分别为12%/4%ღ✿ღ◈✿，分别同比+2.6pcts/持平ღ✿ღ◈✿；2025Q1销售/管理费用率分别为7%/3%ღ✿ღ◈✿，分别同比-1.0/-0.2pctsღ✿ღ◈✿。Q1经营净现金流水平高增ღ✿ღ◈✿，销售回款表现较好ღ✿ღ◈✿。2024年经营净现金流/销售回款分别为339.40/1018.69亿元ღ✿ღ◈✿，分别同比-19%/-3%ღ✿ღ◈✿；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为158.49/382.34亿元酿造业ღ✿ღ◈✿！ღ✿ღ◈✿，分别同比+2970%/+76%ღ✿ღ◈✿，主要系今年货款中现金收取比例较高及同期基数较低所致ღ✿ღ◈✿。截至2025Q1末ღ✿ღ◈✿，公司合同负债101.66亿元（环比-15.24亿元）ღ✿ღ◈✿。 主品牌多产品线发展ღ✿ღ◈✿，其他酒产品打造大单品 2024年公司酒类收入831.27亿元ღ✿ღ◈✿，同增8.74%ღ✿ღ◈✿；其中ღ✿ღ◈✿，2024年五粮液产品/其他酒产品收入分别为678.75/152.51亿元ღ✿ღ◈✿，分别同增8.07%/11.79%ღ✿ღ◈✿。五粮液产品方面ღ✿ღ◈✿，销量增长拉动整体收入增长ღ✿ღ◈✿，均价同比小幅提升ღ✿ღ◈✿。2024年毛利率同比+0.38pcts至87.02%ღ✿ღ◈✿，销量/均价分别同比+7.06%/+0.94%ღ✿ღ◈✿。2024年第八代五粮液产品价格基本稳定ღ✿ღ◈✿，同时45度ღ✿ღ◈✿、68度五粮液焕新上市ღ✿ღ◈✿，经典五粮液产品系列战略发布ღ✿ღ◈✿，扩充产品矩阵ღ✿ღ◈✿。其他酒产品方面ღ✿ღ◈✿，均价增长为营收增长主要拉动力ღ✿ღ◈✿，2024年毛利率同比+0.65pcts至60.81%ღ✿ღ◈✿，销量/均价分别同比+0.12%/+11.65%ღ✿ღ◈✿，公司集中打造五粮春ღ✿ღ◈✿、五粮醇ღ✿ღ◈✿、五粮特头曲ღ✿ღ◈✿、尖庄大单品ღ✿ღ◈✿，加快布局1218次高端单品ღ✿ღ◈✿。 东部与南部增长稳健ღ✿ღ◈✿，北部盈利能力提升 分地区看ღ✿ღ◈✿，2024年东部/南部/北部片区营收分别为312.90/393.36/125.01亿元ღ✿ღ◈✿，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%ღ✿ღ◈✿；毛利率分别为85.97%/77.47%/84.96%ღ✿ღ◈✿，分别同比+0.76/-2.41/+5.29pctsღ✿ღ◈✿，东部与南部地区收入同比增长稳健ღ✿ღ◈✿。截至2024年年末ღ✿ღ◈✿，五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059名ღ✿ღ◈✿，分别同比增加82/245名ღ✿ღ◈✿。2024年新增核心终端1.6万家ღ✿ღ◈✿，直营渠道“三店一家”建设成效明显ღ✿ღ◈✿，目前专卖店数量超过1700家ღ✿ღ◈✿；新兴渠道内容电商布局全面完成尊龙凯时-人生就是博中国官网ღ✿ღ◈✿。 盈利预测 我们看好公司维护价格体系决心ღ✿ღ◈✿，渠道信心恢复中ღ✿ღ◈✿，加速公司品牌价值回归ღ✿ღ◈✿。我们预计公司2025-2027年EPS分别为8.67/9.26/10.00元ღ✿ღ◈✿，当前股价对应PE分别为15/14/13倍ღ✿ღ◈✿，维持“买入”投资评级ღ✿ღ◈✿。 风险提示 宏观经济下行风险ღ✿ღ◈✿、旺季增长不及预期ღ✿ღ◈✿、批价上行不及预期等ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 经营业绩韧性较好ღ✿ღ◈✿，积极开展渠道改革ღ✿ღ◈✿，维持“买入”评级 公司2024年实现营收891.8亿ღ✿ღ◈✿，同比+7.1%ღ✿ღ◈✿，归母净利318.5亿ღ✿ღ◈✿，同比+5.4%ღ✿ღ◈✿。其中2024Q4实现营收212.6亿ღ✿ღ◈✿，同比+2.5%ღ✿ღ◈✿，归母净利润69.2亿ღ✿ღ◈✿，同比-6.2%ღ✿ღ◈✿。2024年收入符合预期ღ✿ღ◈✿，利润略低于预期ღ✿ღ◈✿。2025Q1营收369.4亿ღ✿ღ◈✿，同比+6.1%ღ✿ღ◈✿，归母净利润148.6亿ღ✿ღ◈✿，同比+5.8%ღ✿ღ◈✿。业绩符合预期ღ✿ღ◈✿，我们维持2025-2026年盈利预测ღ✿ღ◈✿，并新增2027年盈利预测ღ✿ღ◈✿，预计2025-2026年净利润分别为328.5ღ✿ღ◈✿、349.0ღ✿ღ◈✿、373.2亿元ღ✿ღ◈✿，同比分别+3.1%ღ✿ღ◈✿、+6.2%ღ✿ღ◈✿、+6.9%ღ✿ღ◈✿，EPS分别为8.46ღ✿ღ◈✿、8.99ღ✿ღ◈✿、9.62元ღ✿ღ◈✿，当前股价对应PE分别为15.2ღ✿ღ◈✿、14.4ღ✿ღ◈✿、13.4倍ღ✿ღ◈✿，2025年公司市场积极开展渠道改革ღ✿ღ◈✿，组织成立经销商参股平台ღ✿ღ◈✿，在保证收入的同时对主力产品价格进行托底ღ✿ღ◈✿，同时1618等战略产品延续扩张趋势ღ✿ღ◈✿，公司净利率全年看大概率处于承压状态ღ✿ღ◈✿，也是公司在下行周期维护渠道生存空间需要付出的成本ღ✿ღ◈✿，维持“买入”评级ღ✿ღ◈✿。 五粮液产品量增较好ღ✿ღ◈✿，其他酒提升产品结构 2024年五粮液产品收入678.8亿ღ✿ღ◈✿，同比+8.1%ღ✿ღ◈✿；其中量/价同比+7.1%/+0.9%ღ✿ღ◈✿。2024年1618ღ✿ღ◈✿、交杯ღ✿ღ◈✿、低度等战略性产品市场投入力度很大ღ✿ღ◈✿，为收入增长做了较大贡献ღ✿ღ◈✿，同时普五产品供给相对充足ღ✿ღ◈✿。其他酒产品分别实现收入152.5亿ღ✿ღ◈✿，同比+11.8%ღ✿ღ◈✿；量/价同比+0.1%/+11.7%ღ✿ღ◈✿。系列酒产品结构上做了较大提升ღ✿ღ◈✿。 销售收现与收入吻合ღ✿ღ◈✿，合同负债维持较高水平 公司2024Q4+2025Q1销售收现同比+3.2%至622.4亿ღ✿ღ◈✿。跟收入表现较为吻合ღ✿ღ◈✿。2025Q1末合同负债环比2024年末下滑15.2亿至101.7亿元ღ✿ღ◈✿，仍然维持历史较高水平ღ✿ღ◈✿。五粮液品牌力带来的的渠道稳定性较强ღ✿ღ◈✿。 毛利率稳定ღ✿ღ◈✿，销售费用率提升ღ✿ღ◈✿，净利率略有下降 受益结构提升ღ✿ღ◈✿，2024年公司酒类产品毛利率+0.29pcts至82.2%ღ✿ღ◈✿，其中五粮液/其他酒产品毛利率分别+0.38/+0.65pct至87.0%/60.8%ღ✿ღ◈✿。2024年主营税金率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别-0.43/+2.63/+0.00/-0.02pct至14.6%/12.0%/4.0%/0.5%ღ✿ღ◈✿，其中促销费增加幅度较大ღ✿ღ◈✿，主要是公司2024年对1618等战略产品给与较大的市场投入费用ღ✿ღ◈✿。2024年公司归母净利率-0.56pct至35.7%ღ✿ღ◈✿。 风险提示ღ✿ღ◈✿：宏观经济波动致使需求下滑ღ✿ღ◈✿，省外扩张不及预期等ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 投资要点 事件ღ✿ღ◈✿：公司2024年实现收入891.8亿元ღ✿ღ◈✿，同比+7.1%ღ✿ღ◈✿，归母净利润318.5亿元ღ✿ღ◈✿，同比+5.4%ღ✿ღ◈✿；其中24单Q4实现收入212.6亿元ღ✿ღ◈✿，同比+2.5%ღ✿ღ◈✿，归母净利润69.2亿元ღ✿ღ◈✿，同比-6.2%ღ✿ღ◈✿。此外ღ✿ღ◈✿，公司拟每10股派发现金红利31.69元（含税）ღ✿ღ◈✿。25Q1公司实现收入369.4亿元ღ✿ღ◈✿，同比+6.1%ღ✿ღ◈✿，归母净利润148.6亿元ღ✿ღ◈✿，同比+5.8%ღ✿ღ◈✿，整体业绩符合市场预期ღ✿ღ◈✿。 普五价盘表现坚挺ღ✿ღ◈✿，延续高质量发展ღ✿ღ◈✿。1ღ✿ღ◈✿、分产品ღ✿ღ◈✿，24年五粮液产品实现收入678.8亿元ღ✿ღ◈✿，同比+8.1%ღ✿ღ◈✿，销量/吨价分别同比+7.1%/+0.9%ღ✿ღ◈✿，普五控量稳价决心坚定ღ✿ღ◈✿，1618和低度在扫码红包拉动下贡献主要增长ღ✿ღ◈✿；系列酒实现收入152.5亿元ღ✿ღ◈✿，同比+11.8%ღ✿ღ◈✿，系列酒销量/吨价分别增长+0.1%/+11.7%ღ✿ღ◈✿。2ღ✿ღ◈✿、分渠道ღ✿ღ◈✿，24年经销ღ✿ღ◈✿、直销分别实现收入487.4亿元（+6.0%）ღ✿ღ◈✿、343.9亿元（+12.9%）ღ✿ღ◈✿，24年公司新增核心终端1.6万家ღ✿ღ◈✿，推动终端网点扩容提质ღ✿ღ◈✿，渠道结构持续优化ღ✿ღ◈✿。3ღ✿ღ◈✿、在外部消费环境疲软的背景下ღ✿ღ◈✿，依托公司强大的品牌力和坚决的控价决心ღ✿ღ◈✿，25年春节旺季普五价盘稳定在930元左右ღ✿ღ◈✿，1618和低度延续放量ღ✿ღ◈✿，五粮液系列产品的动销在千元价位中表现最优ღ✿ღ◈✿，实现稳健增长ღ✿ღ◈✿。 盈利能力保持稳定ღ✿ღ◈✿，现金流表现优异ღ✿ღ◈✿。1ღ✿ღ◈✿、24年公司毛利率提升1.3个百分点至77.1%ღ✿ღ◈✿；整体费用率提高2.5个百分点至13.3%ღ✿ღ◈✿，其中销售费用率上升2.6个百分点至12.0%ღ✿ღ◈✿，管理费用率和财务费用率保持相对稳定ღ✿ღ◈✿，全年净利率37.2%ღ✿ღ◈✿，同比下降0.6个百分点ღ✿ღ◈✿。2ღ✿ღ◈✿、25Q1毛利率同比下降0.7个百分点至77.7%ღ✿ღ◈✿，整体费用率同比下降0.9个百分点ღ✿ღ◈✿，25Q1净利率小幅下降0.4个百分点至41.6%ღ✿ღ◈✿。3ღ✿ღ◈✿、25Q1销售现金收现382.3亿元ღ✿ღ◈✿，同比+75.6%ღ✿ღ◈✿；截至25Q1末公司合同负债101.7亿元ღ✿ღ◈✿，同比+101.4%ღ✿ღ◈✿，预收款蓄力充足ღ✿ღ◈✿。 24年韧性彰显ღ✿ღ◈✿，25年行稳致远ღ✿ღ◈✿。1ღ✿ღ◈✿、25年公司量价策略清晰ღ✿ღ◈✿，25Q1公司主动给传统经销商减量ღ✿ღ◈✿，坚决控货和查处窜货ღ✿ღ◈✿，推动普五批价回升并恢复渠道信心ღ✿ღ◈✿，当前批价保持在930元左右ღ✿ღ◈✿，库存处在相对良性水平ღ✿ღ◈✿。2ღ✿ღ◈✿、在当前外部经济具有较强不确定性ღ✿ღ◈✿，行业仍处在调整期的背景下ღ✿ღ◈✿，公司坚持稳中求进的基调ღ✿ღ◈✿，推动品牌价值和市场份额双提升ღ✿ღ◈✿，公司预计2025年营业总收入增速与宏观经济指标保持一致ღ✿ღ◈✿。 盈利预测与投资建议ღ✿ღ◈✿。预计2025-2027年归母净利润分别为339.9亿元ღ✿ღ◈✿、365.2亿元ღ✿ღ◈✿、393.0亿元ღ✿ღ◈✿，EPS分别为8.76元ღ✿ღ◈✿、9.41元ღ✿ღ◈✿、10.12元ღ✿ღ◈✿，对应动态PE分别为15倍ღ✿ღ◈✿、14倍ღ✿ღ◈✿、13倍ღ✿ღ◈✿。公司是千元价位绝对龙头ღ✿ღ◈✿，稳健增长确定性高ღ✿ღ◈✿，维持“买入”评级ღ✿ღ◈✿。 风险提示ღ✿ღ◈✿：经济复苏或不及预期ღ✿ღ◈✿，市场竞争加剧风险ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 报告关键要素: 4月25日ღ✿ღ◈✿，公司发布2024年年报及2025年一季报ღ✿ღ◈✿。 投资要点: 业绩略低于预期ღ✿ღ◈✿，分红率提升ღ✿ღ◈✿。2024年ღ✿ღ◈✿，公司实现营业收入891.75亿元（YoY+7.09%）ღ✿ღ◈✿，实现归母净利润318.53亿元（YoY+5.44%）ღ✿ღ◈✿，实现扣非归母净利润317.42亿元（YoY+5.40%）ღ✿ღ◈✿；其中Q4单季实现营业收入212.60亿元（YoY+2.53%）ღ✿ღ◈✿，实现归母净利润69.22亿元（YoY-6.17%）ღ✿ღ◈✿，实现扣非归母净利润69.09亿元（YoY-6.31%）ღ✿ღ◈✿。2025年一季度ღ✿ღ◈✿，公司实现营业收入369.40亿元（YoY+6.05%）ღ✿ღ◈✿，实现归母净利润148.60亿元（YoY+5.80%）ღ✿ღ◈✿，实现扣非归母净利润148.61亿元（YoY+5.86%）ღ✿ღ◈✿。此外ღ✿ღ◈✿，公司拟向全体股东每10股派发现金红利31.69元（含税）ღ✿ღ◈✿，合计拟派发现金红利为123亿元ღ✿ღ◈✿，叠加已实施的2024年中期现金分红100亿元ღ✿ღ◈✿，现金分红比率达70%ღ✿ღ◈✿，与公司制定的《2024-2026年度股东回报规划》相一致ღ✿ღ◈✿，较2023年进一步提升ღ✿ღ◈✿。 白酒销量增速下滑ღ✿ღ◈✿，直销渠道表现更优ღ✿ღ◈✿。分产品ღ✿ღ◈✿：受外部宏观经济因素影响ღ✿ღ◈✿，白酒行业承压ღ✿ღ◈✿，公司产品销量增速下滑拖累收入端表现ღ✿ღ◈✿。2024年ღ✿ღ◈✿，公司核心大单品第八代五粮液销量同比增长7.06%ღ✿ღ◈✿，营收同比增长8.07%ღ✿ღ◈✿；其他酒产品销量同比增长0.12%ღ✿ღ◈✿，营收同比增长11.79%ღ✿ღ◈✿。五粮液产品毛利率同比提升0.38pct至87.72%ღ✿ღ◈✿，其他酒产品毛利率同比提升0.65pct至60.81%ღ✿ღ◈✿。公司持续向中高价位产品聚焦ღ✿ღ◈✿，低价位产品产量及销量下降ღ✿ღ◈✿，产能利用率有所下滑ღ✿ღ◈✿。分渠道ღ✿ღ◈✿：直销渠道表现优于经销渠道ღ✿ღ◈✿，直销收入同比增长12.89%ღ✿ღ◈✿，毛利率提升0.26pct至87.01%ღ✿ღ◈✿；经销收入同比增长5.99%ღ✿ღ◈✿，毛利率提升0.11pct至78.82%ღ✿ღ◈✿。 加大市场投入ღ✿ღ◈✿，销售费用大幅提升ღ✿ღ◈✿。2024年ღ✿ღ◈✿：公司毛利率提升1.26pct至77.06%ღ✿ღ◈✿，销售费用首次突破100亿元ღ✿ღ◈✿，销售费用率大幅提升2.63pct至11.99%棋乐游戏ღ✿ღ◈✿，管理/研发/财务费用率分别为3.99%/0.45%/-3.18%ღ✿ღ◈✿，分别同比持平/+0.07/-0.21pctღ✿ღ◈✿，净利率为37.22%ღ✿ღ◈✿，同比下滑0.63pctღ✿ღ◈✿。2025Q1ღ✿ღ◈✿：毛利率下滑0.68pct至77.74%ღ✿ღ◈✿，销售费用率同比下滑1.01pct至6.52%ღ✿ღ◈✿，管理费用率同比下降0.23pct至2.83%ღ✿ღ◈✿，净利率微降ღ✿ღ◈✿，同比下滑0.41pct至41.60%ღ✿ღ◈✿。 盈利预测与投资建议ღ✿ღ◈✿：当前白酒行业处于库存去化阶段ღ✿ღ◈✿，2025年白酒商务需求在经济刺激政策下有望回暖ღ✿ღ◈✿，公司作为高端白酒龙头ღ✿ღ◈✿，品牌护城河较深ღ✿ღ◈✿，分红比例提升后中长期投资价值显现ღ✿ღ◈✿。我们根据公司2024年年报及2025年一季报调整盈利预测ღ✿ღ◈✿，预计公司2025-2027年实现归母净利润336.06/358.92/385.54亿元ღ✿ღ◈✿，（更新前2025-2026年为372.72/412.26亿元）尊龙凯时人生需要博ღ✿ღ◈✿，ღ✿ღ◈✿，同比增长5.50%/6.80%/7.42%ღ✿ღ◈✿，对应EPS为8.66/9.25/9.93元/股ღ✿ღ◈✿，4月25日收盘价对应PE为15/14/13倍ღ✿ღ◈✿，维持公司“增持”评级ღ✿ღ◈✿。 风险因素ღ✿ღ◈✿：政策风险ღ✿ღ◈✿、高端酒需求不及预期风险ღ✿ღ◈✿、行业竞争加剧风险ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 事件ღ✿ღ◈✿：公司发布2024年报和2025一季报ღ✿ღ◈✿，2024年公司实现营业总收入891.75亿元ღ✿ღ◈✿，同比增长7.09%ღ✿ღ◈✿；实现归母净利润318.53亿元ღ✿ღ◈✿，同比增长5.44%ღ✿ღ◈✿。2025Q1公司实现营业总收入369.40亿元ღ✿ღ◈✿，同比增长6.05%ღ✿ღ◈✿；归母净利润148.60亿元ღ✿ღ◈✿，同比增长5.80%ღ✿ღ◈✿。 五粮液品牌多轮驱动增长稳健ღ✿ღ◈✿，系列酒吨价提升明显ღ✿ღ◈✿。分产品ღ✿ღ◈✿，2024年公司五粮液/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元ღ✿ღ◈✿，同比+8.1%/+11.8%ღ✿ღ◈✿，其中五粮液销量/吨价分别同比+7.1%/+0.9%ღ✿ღ◈✿，毛利率同比+0.4pct至87.0%ღ✿ღ◈✿，普五全年执行控量挺价政策ღ✿ღ◈✿，传统渠道减量20%ღ✿ღ◈✿，通过年初提高出厂价至1019元/瓶以及其它渠道增量弥补收入缺口ღ✿ღ◈✿，全年批价基本保持稳定ღ✿ღ◈✿。预计1618ღ✿ღ◈✿、39度五粮液贡献较大增量ღ✿ღ◈✿，全年焕新上市45度ღ✿ღ◈✿、68度五粮液ღ✿ღ◈✿，战略发布经典五粮液10ღ✿ღ◈✿、20ღ✿ღ◈✿、30ღ✿ღ◈✿、50产品系列ღ✿ღ◈✿，持续丰富五粮液产品矩阵ღ✿ღ◈✿，减少普五减量压力ღ✿ღ◈✿。其中其他酒销量/吨价分别同比+0.1%/+11.7%ღ✿ღ◈✿，毛利率同比提升+0.6pct至60.8%ღ✿ღ◈✿，吨价提升明显主因集中聚焦四大单品ღ✿ღ◈✿，减少低价位产品销售ღ✿ღ◈✿，公司将加快布局1218次高端品牌ღ✿ღ◈✿，打造次高端浓香白酒标杆产品ღ✿ღ◈✿。分区域ღ✿ღ◈✿，2024年公司东部/南部/北部分别实现营收312.9/393.4/125.0亿元ღ✿ღ◈✿，同比+9.7%/+12.6%/-4.0%ღ✿ღ◈✿，公司将27个营销大区整合为北部ღ✿ღ◈✿、南部ღ✿ღ◈✿、东部三大片区ღ✿ღ◈✿，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系ღ✿ღ◈✿，提升市场应市能力ღ✿ღ◈✿。分渠道ღ✿ღ◈✿，2024年公司经销/直销分别实现收入487.4/343.9亿元ღ✿ღ◈✿，同比+6.0%/+12.9%ღ✿ღ◈✿。2024年底经销商数量3711家ღ✿ღ◈✿，同比净增327家尊龙凯时-人生就是博中国官网ღ✿ღ◈✿，其中五粮液/浓香酒经销商分别2652/1059家ღ✿ღ◈✿，同比净增82/245家ღ✿ღ◈✿。 2024年分红率创新高ღ✿ღ◈✿，2025年营收目标与宏观经济指标一致ღ✿ღ◈✿。2024/2025Q1公司毛利率为77.05%/77.74%ღ✿ღ◈✿，同比+1.26/-0.69pctღ✿ღ◈✿，2024年毛利率上升主因五粮液主品牌稳定增长ღ✿ღ◈✿、系列酒产品结构上移ღ✿ღ◈✿。2024年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%/0.45%/-3.18%ღ✿ღ◈✿，同比-0.43/+2.63/0/+0.07/-0.21pctღ✿ღ◈✿，销售费用率增加主因1）公司积极应对市场变化ღ✿ღ◈✿，加大了渠道建设ღ✿ღ◈✿、团队建设ღ✿ღ◈✿、消费者培育投入力度ღ✿ღ◈✿；2）公司为了提升服务质量和配送效率ღ✿ღ◈✿，加大仓储物流费的投入ღ✿ღ◈✿。2024年/2025Q1公司净利率为35.72%/40.23%ღ✿ღ◈✿，同比-0.56/-0.09pctღ✿ღ◈✿。2025Q1末合同负债达101.66亿元ღ✿ღ◈✿，同比+51.19亿元ღ✿ღ◈✿，环比-15.2亿元ღ✿ღ◈✿。公司2024年现金分红达223亿元ღ✿ღ◈✿，分红率达70%ღ✿ღ◈✿，当前市值对应的股息率为4.5%ღ✿ღ◈✿。2025年主要发展目标是巩固和增强稳健发展态势ღ✿ღ◈✿，推动品牌价值和市场份额双提升ღ✿ღ◈✿，营业总收入与宏观经济指标保持一致ღ✿ღ◈✿。 投资建议ღ✿ღ◈✿：预计2025-2027年收入增速分别为6.0%/5.9%/5.3%ღ✿ღ◈✿，归母净利润增速分别为6.2%/6.6%/6.9%ღ✿ღ◈✿，EPS分别为8.71/9.29/9.94元ღ✿ღ◈✿，对应当前股价PE分别为15x/14x/13xღ✿ღ◈✿，按照2025年16X给予目标价139.36元ღ✿ღ◈✿，给予“增持”评级ღ✿ღ◈✿。 风险提示:食品安全风险ღ✿ღ◈✿、渠道开拓不及预期ღ✿ღ◈✿、行业竞争加剧风险ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 投资要点ღ✿ღ◈✿： 事件ღ✿ღ◈✿：公司发布2024年度报告与2025年一季报ღ✿ღ◈✿。 点评ღ✿ღ◈✿： 公司2024年稳健收官ღ✿ღ◈✿。公司2024年实现营业总收入891.75亿元ღ✿ღ◈✿，同比增长7.09%ღ✿ღ◈✿；实现归母净利润318.53亿元ღ✿ღ◈✿，同比增长5.44%ღ✿ღ◈✿。单四季度公司实现营业总收入212.60亿元ღ✿ღ◈✿，同比增长2.53%ღ✿ღ◈✿；实现归母净利润69.22亿元ღ✿ღ◈✿，同比下降6.17%ღ✿ღ◈✿。公司2024Q4利润同比下滑与公司加大回款支持与奖励策略ღ✿ღ◈✿、加强消费者培育力度有关ღ✿ღ◈✿。分产品看ღ✿ღ◈✿，2024年公司五粮液产品与其他酒产品分别实现营业收入678.75亿元与152.51亿元ღ✿ღ◈✿，同比分别增长8.07%与11.79%ღ✿ღ◈✿。 2025年开门红良性ღ✿ღ◈✿，彰显经营韧性ღ✿ღ◈✿。公司今年主动调整经营节奏ღ✿ღ◈✿，节前对普五进行控货ღ✿ღ◈✿，积极消化库存ღ✿ღ◈✿。节后ღ✿ღ◈✿，公司发货量有所增加ღ✿ღ◈✿，叠加平台公司成立ღ✿ღ◈✿，公司开门红良性ღ✿ღ◈✿，彰显经营韧性ღ✿ღ◈✿。2025Q1ღ✿ღ◈✿，公司实现营业总收入369.40亿元ღ✿ღ◈✿，同比增长6.05%ღ✿ღ◈✿；实现归母净利润148.60亿元ღ✿ღ◈✿，同比增长5.80%ღ✿ღ◈✿。公司规划2025年营业总收入与宏观经济指标保持一致ღ✿ღ◈✿，经营目标稳健理性ღ✿ღ◈✿。 2024Q4费用投放等因素影响公司净利率水平ღ✿ღ◈✿。受益于普五提价与产品结构优化ღ✿ღ◈✿，公司2024年实现毛利率77.05%ღ✿ღ◈✿，同比增加1.26个百分点ღ✿ღ◈✿。费用方面ღ✿ღ◈✿，2024年公司销售费用率为11.99%ღ✿ღ◈✿，同比增加2.63pctღ✿ღ◈✿；管理费用率为3.99%ღ✿ღ◈✿，同比持平ღ✿ღ◈✿。综合毛利率与费用率的情况ღ✿ღ◈✿，公司2024年实现净利率37.22%ღ✿ღ◈✿，同比下降0.63个百分点ღ✿ღ◈✿。2025Q1ღ✿ღ◈✿，公司实现毛利率77.74%ღ✿ღ◈✿，同比下降0.69个百分点ღ✿ღ◈✿，主要与公司调整产品策略有关ღ✿ღ◈✿；销售费用率/管理费用率分别为6.52%/2.83%ღ✿ღ◈✿，同比分别下降1.01pct/下降0.23pctღ✿ღ◈✿。综合毛利率与费用率的情况ღ✿ღ◈✿，公司2025Q1实现净利率41.60%ღ✿ღ◈✿，同比下降0.42个百分点ღ✿ღ◈✿。 公司发布2024年末分红方案ღ✿ღ◈✿。公司2024年末分红每10股拟派31.69元（含税）ღ✿ღ◈✿，合计现金红利123.01亿元ღ✿ღ◈✿。此前ღ✿ღ◈✿，公司2024年的中期分红为每10股派25.76元（含税）ღ✿ღ◈✿，合计现金红利99.99亿元ღ✿ღ◈✿。公司2024年中期与年末分红合计每10股派息57.45元（含税）ღ✿ღ◈✿，合计现金红利223亿元ღ✿ღ◈✿，分红率为70%ღ✿ღ◈✿，对应4月25日收盘价股息率为4.45%ღ✿ღ◈✿。 维持买入评级ღ✿ღ◈✿。预计公司2025/2026年每股收益分别为8.64元和9.18元对应PE估值分别为15倍和14倍ღ✿ღ◈✿。作为高端浓香白酒行业龙头ღ✿ღ◈✿，公司今年定调稳中求进ღ✿ღ◈✿，品牌影响力有望稳步提升ღ✿ღ◈✿。维持对公司的“买入”评级 风险提示ღ✿ღ◈✿。产品升级不及预期ღ✿ღ◈✿，渠道扩张不及预期ღ✿ღ◈✿，行业竞争加剧ღ✿ღ◈✿，宏观经济波动等ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 投资要点 事件ღ✿ღ◈✿：公司披露2024年报及2025一季报ღ✿ღ◈✿。2024年营收ღ✿ღ◈✿、归母净利润分别为891.8ღ✿ღ◈✿、318.5亿元ღ✿ღ◈✿，同比+7.1%ღ✿ღ◈✿、+5.4%ღ✿ღ◈✿；对应24Q4营收ღ✿ღ◈✿、归母净利润分别为212.6ღ✿ღ◈✿、69.2亿元ღ✿ღ◈✿，同比+2.5%ღ✿ღ◈✿、-6.2%ღ✿ღ◈✿，利润下滑主因销售费用显著增长ღ✿ღ◈✿。25Q1营收ღ✿ღ◈✿、归母净利润369.4ღ✿ღ◈✿、148.6亿元ღ✿ღ◈✿，同比+6.1%ღ✿ღ◈✿、+5.8%ღ✿ღ◈✿，增速符合我们预期ღ✿ღ◈✿。 24H2降速调控ღ✿ღ◈✿，承托普五实现量价弱平衡ღ✿ღ◈✿。2024年公司紧扣“抓动销ღ✿ღ◈✿、稳价格ღ✿ღ◈✿、提费效ღ✿ღ◈✿、转作风”方针ღ✿ღ◈✿，通过丰富五粮液产品矩阵ღ✿ღ◈✿、核心终端扩容提质等手段ღ✿ღ◈✿，帮助推动八代普五量价基本保持稳定ღ✿ღ◈✿，经销商库存更趋良性ღ✿ღ◈✿。1）分产品看ღ✿ღ◈✿：24FY公司酒类收入同增8.7%ღ✿ღ◈✿，①五粮液全年收入同增8.1%ღ✿ღ◈✿，量价分别同比+7.1%/+0.9%ღ✿ღ◈✿。其中ღ✿ღ◈✿，1618在扫码红包及宴席投入驱动下ღ✿ღ◈✿，估算同比实现双位数增长ღ✿ღ◈✿；八代普五伴随宏观需求趋冷ღ✿ღ◈✿，估算全年同比实现低单增长ღ✿ღ◈✿，24H2出货管控收紧ღ✿ღ◈✿，但提价贡献有所放大（24H1ღ✿ღ◈✿、H2五粮液收入分别同比+11.4%ღ✿ღ◈✿、+3.8%ღ✿ღ◈✿，吨价分别同比-0.6%ღ✿ღ◈✿、+3.0%）ღ✿ღ◈✿。②其他酒全年收入同增11.8%ღ✿ღ◈✿，量价分别同比+0.1%ღ✿ღ◈✿、11.7%ღ✿ღ◈✿，其中H1ღ✿ღ◈✿、H2分别同比价增54.7%ღ✿ღ◈✿、-21.3%ღ✿ღ◈✿，上下半年产品结构波动较大ღ✿ღ◈✿。2）分渠道看ღ✿ღ◈✿：24FY公司酒类经销ღ✿ღ◈✿、直销收入贡献占比分别为54.6%ღ✿ღ◈✿、38.6%ღ✿ღ◈✿，收入分别同增6.0%ღ✿ღ◈✿、12.9%ღ✿ღ◈✿。24FY为优化供需匹配ღ✿ღ◈✿，公司一方面对普五传统渠道配额减量ღ✿ღ◈✿，经销渠道增速相对趋缓ღ✿ღ◈✿；另一方面加大力度拓展专卖店等直销渠道ღ✿ღ◈✿，期末共有专卖店1786家ღ✿ღ◈✿，同比+7.5%ღ✿ღ◈✿。 24FY净利率同比回落ღ✿ღ◈✿，Q4市场投入显著加大ღ✿ღ◈✿。24FY销售净利率同比回落0.6pct至37.2%ღ✿ღ◈✿，主因销售费用投入加大ღ✿ღ◈✿。①24FY公司酒类毛利率同比+0.3pct至82.2%ღ✿ღ◈✿，其中五粮液ღ✿ღ◈✿、其他酒毛利率分别同比+0.4ღ✿ღ◈✿、0.7pctღ✿ღ◈✿，前者吨价ღ✿ღ◈✿、吨成本均同比改善ღ✿ღ◈✿。②24FY公司销售费用同比增长37.1%（对应Q4同增85.1%）ღ✿ღ◈✿，销售费率同比提升2.6pct至12.0%ღ✿ღ◈✿，1是为应对市场变化ღ✿ღ◈✿，公司加大渠道返利ღ✿ღ◈✿、终端建设及消费者培育力度ღ✿ღ◈✿，全年促销费用同增48.9%ღ✿ღ◈✿；2是为提升配送效率ღ✿ღ◈✿，全年仓储物流费用同增35.5%ღ✿ღ◈✿。2025年考虑公司控费挺价ღ✿ღ◈✿，预计销售费率增幅或同比收窄ღ✿ღ◈✿。 25Q1改革风劲ღ✿ღ◈✿，聚合力ღ✿ღ◈✿，应变局ღ✿ღ◈✿。公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货ღ✿ღ◈✿，随后要求按统一规则调减传统渠道配额ღ✿ღ◈✿，减量部分转由新成立的专营公司承接ღ✿ღ◈✿，以直销形式开拓团购销量ღ✿ღ◈✿，帮助强化公司销售主导权ღ✿ღ◈✿、优化资源统筹和厂商利益绑定ღ✿ღ◈✿，以更好实现精准营销ღ✿ღ◈✿。1）收入端ღ✿ღ◈✿：25Q1收入同增6.1%ღ✿ღ◈✿，增速基本与全年增长中枢预期保持一致ღ✿ღ◈✿，期间虽然经销渠道停货调整ღ✿ღ◈✿，线下商超ღ✿ღ◈✿、专卖店及其他直销渠道保持顺畅投放ღ✿ღ◈✿，销售专营公司3月成立后也对五粮液收入实现一定补充ღ✿ღ◈✿。2）收现端ღ✿ღ◈✿：25Q1收现比为1.04ღ✿ღ◈✿，同比明显回升ღ✿ღ◈✿，主因公司主动控制经销渠道票据打款额度ღ✿ღ◈✿，开门红后不再给予票据支持ღ✿ღ◈✿。3）盈利端ღ✿ღ◈✿：25Q1销售净利率同降0.4pctღ✿ღ◈✿，主因毛利率同比-0.7pctღ✿ღ◈✿，税金及附加比率同增0.7pctღ✿ღ◈✿。普五提价全面执行基础上ღ✿ღ◈✿，毛利率波动预计主要与其他酒及其他业务有关ღ✿ღ◈✿。 盈利预测与投资建议ღ✿ღ◈✿：行业低谷既是酒企降速调整的压力期ღ✿ღ◈✿，也是不破不立ღ✿ღ◈✿、干事创业的机遇期ღ✿ღ◈✿，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革棋乐游戏ღ✿ღ◈✿，推动营销运营焕发生机ღ✿ღ◈✿。2025年公司年报披露ღ✿ღ◈✿，营业总收入增长目标与宏观经济指标保持一致ღ✿ღ◈✿，考虑需求复苏进程缓和ღ✿ღ◈✿，我们相应更新2025~26年归母净利润预测为338ღ✿ღ◈✿、365亿元（前值343ღ✿ღ◈✿、383亿元）ღ✿ღ◈✿，新增2027年归母净利润预测为403亿元ღ✿ღ◈✿，当前市值对应2025~27年PE为15ღ✿ღ◈✿、14ღ✿ღ◈✿、12Xღ✿ღ◈✿，维持“买入”评级ღ✿ღ◈✿。 风险提示ღ✿ღ◈✿：宏观表现不及预期ღ✿ღ◈✿、高端竞争加剧而需求疲弱ღ✿ღ◈✿、渠道改革进程偏慢ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) l投资要点 公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利 1.33/6.09/0.87/0.18/-0.17pctღ✿ღ◈✿。单四季度实现销售收现240.09亿元ღ✿ღ◈✿，同比-37.69%ღ✿ღ◈✿，经现净额41.46亿元ღ✿ღ◈✿，同比-78.58%ღ✿ღ◈✿。单四季度收入利润增速相对偏低ღ✿ღ◈✿，预计主因公司主动控货挺价ღ✿ღ◈✿，同时加大了渠道和消费者投入ღ✿ღ◈✿。 2024年拆分ღ✿ღ◈✿：分产品ღ✿ღ◈✿，五粮液酒/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元ღ✿ღ◈✿，同比8.07%/11.79%ღ✿ღ◈✿，其中五粮液酒销量4.14万吨ღ✿ღ◈✿，同比+7.06%ღ✿ღ◈✿，均价163.95万元/吨ღ✿ღ◈✿，同比+0.94%ღ✿ღ◈✿；其他酒销量12.06万吨ღ✿ღ◈✿，同比+0.12%ღ✿ღ◈✿，均价12.65万元/吨ღ✿ღ◈✿，同比+11.66%ღ✿ღ◈✿。五粮液酒均价略有增长ღ✿ღ◈✿，预计主因普五提价ღ✿ღ◈✿；其他酒均价增长主因公司持续向中高价位产品聚焦ღ✿ღ◈✿，主动减少低价位产品销量ღ✿ღ◈✿。分渠道来看ღ✿ღ◈✿，经销/直营分别实现营收487.38/343.89亿元ღ✿ღ◈✿，同比5.99%/12.89%ღ✿ღ◈✿，直销占比提升至41.37%ღ✿ღ◈✿，提升了1.52pctღ✿ღ◈✿。24年末五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059个ღ✿ღ◈✿，同比增加82/245个ღ✿ღ◈✿；24年末专卖店数量1786个ღ✿ღ◈✿，同比增加124个ღ✿ღ◈✿。 公司25Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利 6.05%/6.05%/5.80%/5.86%ღ✿ღ◈✿。25Q1ღ✿ღ◈✿，公司毛利率/归母净利率为77.74%/40.23%ღ✿ღ◈✿，分别同比-0.68/-0.09pctღ✿ღ◈✿；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.63%/6.52%/2.83%/0.28%/-1.78%ღ✿ღ◈✿，分别同比0.69/-1.02/-0.23/0.04/0.28pctღ✿ღ◈✿。25Q1公司实现销售收现382.34亿元ღ✿ღ◈✿，同比+75.63%ღ✿ღ◈✿；经现净额158.49亿元ღ✿ღ◈✿，同比+2970.31%ღ✿ღ◈✿；25Q1末合同负债101.66亿元ღ✿ღ◈✿，同比增加51.19亿元ღ✿ღ◈✿，环比减少15.24亿元（去年同口径环比减少18.17亿元）ღ✿ღ◈✿。25Q1毛利率略有下滑ღ✿ღ◈✿，预计主因普五控量ღ✿ღ◈✿，同时低度和1618放量导致结构略有下滑ღ✿ღ◈✿。25Q1经现净额表现优异ღ✿ღ◈✿，主因今年货款中现金收取比例较高及上年同期基数低(银行承兑汇票收取比例较高)综合影响ღ✿ღ◈✿。将25Q1和24Q4的收入利润合并计算来看ღ✿ღ◈✿，25Q1+24Q4收入合计582.00亿元ღ✿ღ◈✿，同比+4.74%ღ✿ღ◈✿，利润合计217.83亿元ღ✿ღ◈✿，同比+1.68%ღ✿ღ◈✿，公司继续保持稳健增长ღ✿ღ◈✿。 l盈利预测与投资建议 经过春节控货挺价后ღ✿ღ◈✿，目前普五批价已经站上930元ღ✿ღ◈✿，25年全年公司将继续贯彻价在量先的原则ღ✿ღ◈✿。同时近期观察到公司一系列销售体系/渠道架构的变化ღ✿ღ◈✿，包括但不限于将五品部整合入酒类销售公司ღ✿ღ◈✿、三大营销片区的设立ღ✿ღ◈✿、经销商自发联合成立专营公司等ღ✿ღ◈✿。改革措施下ღ✿ღ◈✿，公司将加大力度抓好产品量价平衡ღ✿ღ◈✿，破除经销商盈利问题ღ✿ღ◈✿，优化渠道ღ✿ღ◈✿，挖掘新的渠道ღ✿ღ◈✿、场景和消费需求ღ✿ღ◈✿。公司2025年营业总收入目标与宏观经济指标保持一致ღ✿ღ◈✿，我们预计在5%左右ღ✿ღ◈✿。随着消费需求的回暖ღ✿ღ◈✿，预计公司报表表现将逐年改善ღ✿ღ◈✿。我们预计公司2025-2027年实现营收936.34/1004.04/1105.95亿元ღ✿ღ◈✿，同比增长5.00%/7.23%/10.15%ღ✿ღ◈✿；实现归母净利润334.47/363.33/405.55亿元ღ✿ღ◈✿，同比增长5.00%/8.63%/11.62%（从分红的视角来看ღ✿ღ◈✿，若25年按70%分红率来计算ღ✿ღ◈✿，对应当前股价股息率为4.67%）ღ✿ღ◈✿，对应EPS为8.62/9.36/10.45元ღ✿ღ◈✿，对应当前股价PE为15/14/12倍ღ✿ღ◈✿。 l风险提示ღ✿ღ◈✿： 经济/需求恢复不及预期ღ✿ღ◈✿，公司销售不及预期ღ✿ღ◈✿，食品安全等风险ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 摘要ღ✿ღ◈✿： 事件ღ✿ღ◈✿：五粮液公告2024年度和2025Q1业绩ღ✿ღ◈✿。2024年公司实现营业收入892亿元ღ✿ღ◈✿，同比+7.09%ღ✿ღ◈✿；归母净利润319亿元ღ✿ღ◈✿，同比+5.44%ღ✿ღ◈✿。2025Q1实现收入369亿元ღ✿ღ◈✿，同比+6.05%ღ✿ღ◈✿；归母净利润149亿元ღ✿ღ◈✿，同比+5.8%ღ✿ღ◈✿。 2024稳健收官ღ✿ღ◈✿，2025年稳健开局ღ✿ღ◈✿：公司在2024年初规划2024年营业总收入实现两位数增长ღ✿ღ◈✿，实际低于年初规划ღ✿ღ◈✿，主要因白酒行业需求变化ღ✿ღ◈✿。对比2024年全国规模以上白酒企业销售收入同比+5.3%ღ✿ღ◈✿、利润总额同比+7.8%ღ✿ღ◈✿，五粮液2024年整体业绩表现稳健ღ✿ღ◈✿。2025年公司目标营业总收入与宏观经济指标保持一致ღ✿ღ◈✿，保持稳健发展的基调ღ✿ღ◈✿。从季度节奏上来看ღ✿ღ◈✿，2024Q4收入同比+2.5%ღ✿ღ◈✿、归母净利润同比-6.2%ღ✿ღ◈✿，Q4延续了Q3以来的增长放缓状态ღ✿ღ◈✿，Q4销售费用投入力度增加使利润有所下降ღ✿ღ◈✿。2025Q1收入同比+6.1%ღ✿ღ◈✿、归母净利润同比+5.8%ღ✿ღ◈✿，增速环比提升ღ✿ღ◈✿，有春节错位因素影响ღ✿ღ◈✿，对照全年目标来看属于稳健的开局ღ✿ღ◈✿。尽管公司在Q1对主力大单品第八代五粮液进行了控货ღ✿ღ◈✿，我们预计1618ღ✿ღ◈✿、低度五粮液等产品贡献了更多增量ღ✿ღ◈✿。 大单品稳定ღ✿ღ◈✿，侧翼产品增长ღ✿ღ◈✿：分产品ღ✿ღ◈✿，2024年五粮液产品实现收入679亿元ღ✿ღ◈✿，同比+8.1%ღ✿ღ◈✿。拆分销量同比+7.1%ღ✿ღ◈✿、吨价同比+0.9%ღ✿ღ◈✿。我们预计其中第八代五粮液相对平稳ღ✿ღ◈✿，1618ღ✿ღ◈✿、低度产品等贡献主要增量ღ✿ღ◈✿。我们预计2025年第八代五粮液将保持更为严格的控货以稳定批价ღ✿ღ◈✿，但去年出厂价的提升在今年报表上会有更多体现ღ✿ღ◈✿，高档产品类别的销售增量方面仍以1618ღ✿ღ◈✿、低度等产品贡献ღ✿ღ◈✿。2024年系列酒实现收入153亿元ღ✿ღ◈✿，同比+11.8%ღ✿ღ◈✿。拆分量同比+0.1%ღ✿ღ◈✿、吨价同比+11.7%ღ✿ღ◈✿。系列酒以调结构为主ღ✿ღ◈✿，持续向中高价位产品聚焦ღ✿ღ◈✿，集中力量打造五粮春ღ✿ღ◈✿、五粮醇ღ✿ღ◈✿、五粮特头曲ღ✿ღ◈✿、尖庄大单品ღ✿ღ◈✿，低价位产品产量销售缩减ღ✿ღ◈✿。我们预计2025年系列酒仍将保持较快增长ღ✿ღ◈✿。 加快完善渠道布局和改革ღ✿ღ◈✿：分渠道ღ✿ღ◈✿，2024年经销模式收入487亿元ღ✿ღ◈✿，同比+6%ღ✿ღ◈✿；直销收入344亿元ღ✿ღ◈✿，同比+12.9%ღ✿ღ◈✿。公司在传统渠道持续优化商家结构ღ✿ღ◈✿，强化量价平衡和秩序管控ღ✿ღ◈✿。直营渠道通过推进“三店一家”的建设ღ✿ღ◈✿，实现了更快的收入增长ღ✿ღ◈✿。2025年为提升应市能力ღ✿ღ◈✿，公司在内部组织架构和外部销售渠道布局方面进一步调整优化ღ✿ღ◈✿，内部撤销五品部ღ✿ღ◈✿、恢复酒类销售公司ღ✿ღ◈✿，将27个营销大区整合为北部ღ✿ღ◈✿、南部ღ✿ღ◈✿、东部三大片区ღ✿ღ◈✿，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系ღ✿ღ◈✿；外部渠道方面ღ✿ღ◈✿，整合大商资源成立了两家销售平台公司ღ✿ღ◈✿，统筹新渠道ღ✿ღ◈✿、新场景开发ღ✿ღ◈✿，绑定大商利益避免渠道内卷ღ✿ღ◈✿。我们认为五粮液2025年面临更大价格压力ღ✿ღ◈✿，公司内外部改革将有助于公司年维护大单品价格稳定ღ✿ღ◈✿、保护好经销商利润ღ✿ღ◈✿，从而实现公司整体稳健发展ღ✿ღ◈✿。 销售费用投入加大ღ✿ღ◈✿：2024年公司净利率37.3%ღ✿ღ◈✿，同比-0.6pctღ✿ღ◈✿。其中毛利率同比+1.3pctღ✿ღ◈✿，销售费用率同比+2.6pctღ✿ღ◈✿，其他费用率相对稳定ღ✿ღ◈✿。2024年毛利率提升来自于吨价提升ღ✿ღ◈✿，预计2025年趋势持续ღ✿ღ◈✿。2024年销售费用率提升较为明显ღ✿ღ◈✿，其中在促销费方面增加较为明显ღ✿ღ◈✿，因公司积极应对市场变化ღ✿ღ◈✿，加大了渠道建设ღ✿ღ◈✿、团队建设ღ✿ღ◈✿、消费者培育投入力度ღ✿ღ◈✿。我们预计2025仍将保持积极的销售费用投入ღ✿ღ◈✿。 分红比例提升ღ✿ღ◈✿：2024年公司合计分红230亿元ღ✿ღ◈✿，分红比例70%ღ✿ღ◈✿，较去年分红比例提升10pctsღ✿ღ◈✿，符合此前规划2024-2026年每年现金分红比例不低于70%且金额不低于200亿元（含税）ღ✿ღ◈✿。按照2025/4/25收盘价129.05计算对应股息率4.1%ღ✿ღ◈✿。 投资建议ღ✿ღ◈✿：2025Q1五粮液公司在大单品控货的情况下实现了稳健的增长ღ✿ღ◈✿，这好于我们的预期ღ✿ღ◈✿。根据最新财务数字调整盈利预测ღ✿ღ◈✿，预计2025-27年EPS分别为8.59/9.08/9.71元ღ✿ღ◈✿，2025/4/25收盘价129.05元对应P/E分别为15/14/13倍ღ✿ღ◈✿。维持“推荐”评级ღ✿ღ◈✿。 风险提示ღ✿ღ◈✿：高端酒需求不足ღ✿ღ◈✿、价格波动的风险ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 核心观点 2024年稳健收官ღ✿ღ◈✿，2025Q1实现开门红ღ✿ღ◈✿。2024年公司实现营业总收入891.8亿元/同比+7.1%ღ✿ღ◈✿，归母净利润318.5亿元/同比+5.4%ღ✿ღ◈✿；2024Q4营业总收入212.6亿元/同比+2.5%ღ✿ღ◈✿，归母净利润69.2亿元/同比-6.2%ღ✿ღ◈✿，净利润增速略慢于收入端主要系下半年增投费用反哺渠道ღ✿ღ◈✿；全年现金分红率70%ღ✿ღ◈✿，符合股东回报规划ღ✿ღ◈✿。2025Q1实现营业总收入369.4亿元/同比+6.1%ღ✿ღ◈✿，归母净利润148.6亿元/同比+5.8%ღ✿ღ◈✿。2024年酒类业务毛利率稳中有升ღ✿ღ◈✿，公司适时反哺渠道提振信心ღ✿ღ◈✿。分产品看ღ✿ღ◈✿，2024年五粮液产品收入831.3亿元/同比+8.1%（量+7.1%ღ✿ღ◈✿，价+0.9%）ღ✿ღ◈✿，普五传统渠道减量ღ✿ღ◈✿，提价和其他渠道增量补充收入缺口ღ✿ღ◈✿；五粮液1618ღ✿ღ◈✿、39度五粮液贡献较大增量ღ✿ღ◈✿、两者收入占比预计12%+ღ✿ღ◈✿。系列酒收入152.5亿元/同比+11.8%（量+0.1%ღ✿ღ◈✿，价+11.7%）ღ✿ღ◈✿，2024年公司聚焦大单品ღ✿ღ◈✿，其中五粮春增加宴席场景投入ღ✿ღ◈✿、开瓶增长40%ღ✿ღ◈✿。毛利率看ღ✿ღ◈✿，2024年公司整体毛利率77.1%/同比+1.26pctsღ✿ღ◈✿，酒类业务/五粮液/系列酒毛利率分别+0.29/+0.38/+0.65pctsღ✿ღ◈✿。费用率看ღ✿ღ◈✿，2024年销售费用率同比+2.60pctsღ✿ღ◈✿，单2024Q4同比+6.09pctsღ✿ღ◈✿，白酒消费需求进一步走弱ღ✿ღ◈✿，公司在11月增加费用补贴渠道ღ✿ღ◈✿、扩大“1218奖励”覆盖面ღ✿ღ◈✿，春节前期调整宴席和红包激励ღ✿ღ◈✿，提振经销商信心ღ✿ღ◈✿、提前抢占市场份额ღ✿ღ◈✿。 2025Q1开启营销改革ღ✿ღ◈✿，现金收款表现较好ღ✿ღ◈✿。第一季度公司改革决心坚定ღ✿ღ◈✿，旺季对普五停货ღ✿ღ◈✿，实际动销需求展现韧性ღ✿ღ◈✿，批价企稳930-935元ღ✿ღ◈✿。普五线上渠道小基数下高增棋乐游戏ღ✿ღ◈✿，批发渠道节后精准化小批量发货ღ✿ღ◈✿，我们预计2025Q1整体动销个位数下滑ღ✿ღ◈✿。五粮液1618ღ✿ღ◈✿、39度五粮液以及系列酒在宴席政策力度支撑下预计延续较快增长ღ✿ღ◈✿。产品结构略有下降ღ✿ღ◈✿，2025Q1毛利率同比-0.68pctsღ✿ღ◈✿。销售费用率同比-1.02pctsღ✿ღ◈✿，主因公司营销改革ღ✿ღ◈✿、管理精益化ღ✿ღ◈✿。第一季度现金流表现强劲ღ✿ღ◈✿，销售收现同比+75.6%ღ✿ღ◈✿，主因今年收款中银行汇票占比下降ღ✿ღ◈✿，预计也和专营公司增加打款有关ღ✿ღ◈✿；截至2025Q1末合同负债环比-15.2亿元/同比翻倍ღ✿ღ◈✿，预计后续专营公司承担调节市场供需ღ✿ღ◈✿、增进终端消费的作用ღ✿ღ◈✿。 2025年主要发展目标为营业总收入与宏观经济指标保持一致ღ✿ღ◈✿，我们预计收入目标增长5%左右ღ✿ღ◈✿。公司营销改革以消费者为中心进行顶层设计ღ✿ღ◈✿、组织配称ღ✿ღ◈✿、厂商分工ღ✿ღ◈✿，销售公司以东ღ✿ღ◈✿、北ღ✿ღ◈✿、南三大区运作市场ღ✿ღ◈✿，组建专营公司绑定经销商利益ღ✿ღ◈✿、开拓直营和团购增量ღ✿ღ◈✿，专卖店精细化运作ღ✿ღ◈✿、引入市场化考核机制ღ✿ღ◈✿。当前公司已按照新体制运营ღ✿ღ◈✿，经销商积极性提升ღ✿ღ◈✿，以消费者开瓶驱动的模式也有望反哺渠道ღ✿ღ◈✿、带来增量ღ✿ღ◈✿。 投资建议ღ✿ღ◈✿：白酒消费需求仍然偏弱ღ✿ღ◈✿，商务场景延续压力ღ✿ღ◈✿，宴席及大众饮酒量下降ღ✿ღ◈✿；公司以消费者为中心的营销改革稳步推进ღ✿ღ◈✿，收效需要时间ღ✿ღ◈✿。下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测ღ✿ღ◈✿，预计2025-2027年公司收入938.3/991.5/1049.1亿元ღ✿ღ◈✿，同比+5.2%/+5.7%/+5.8%（前值25/26年收入+8.2%/+10.6%）ღ✿ღ◈✿；归母净利润334.6/355.6/377.2亿元ღ✿ღ◈✿，同比+5.0%/+6.3%/+6.1%（前值25/26年净利润+5.3%/+13.6%）ღ✿ღ◈✿，当前股价对应25/26年15.0/14.1倍P/Eღ✿ღ◈✿，70%分红率对应4.7%股息率ღ✿ღ◈✿，维持“优于大市”评级ღ✿ღ◈✿。 风险提示ღ✿ღ◈✿：白酒需求复苏不及预期ღ✿ღ◈✿；食品安全问题ღ✿ღ◈✿；库存影响批价上挺等ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 主要观点ღ✿ღ◈✿： 公司发布2024年报和25Q1季报ღ✿ღ◈✿： 25Q1ღ✿ღ◈✿：营收369.40亿元（+6.05%）ღ✿ღ◈✿，归母净利润148.60亿元（+5.80%）ღ✿ღ◈✿，扣非归母净利润148.61亿元（+5.86%）ღ✿ღ◈✿。 24Q4ღ✿ღ◈✿：营收212.60亿（+2.53%）ღ✿ღ◈✿，归母净利润69.22亿（-6.17%）ღ✿ღ◈✿，扣非归母净利润69.09亿（-6.31%）ღ✿ღ◈✿。 24年ღ✿ღ◈✿：营收891.75亿元（+7.09%）ღ✿ღ◈✿，归母净利润318.53亿元（+5.44%）ღ✿ღ◈✿，扣非归母净利润317.42亿元（+5.40%）ღ✿ღ◈✿。 25Q1及24Q4表现符合市场预期ღ✿ღ◈✿。 收入ღ✿ღ◈✿：普五控货挺价延续ღ✿ღ◈✿，1618/低度高增 25Q1ღ✿ღ◈✿：产品端ღ✿ღ◈✿，普五在春节停货挺价+降低配额下ღ✿ღ◈✿，传统经销渠道打款/发货进度预计均慢于去年同期ღ✿ღ◈✿，我们预计经销渠道同比双位数下滑ღ✿ღ◈✿，但库存回落至历年较低水平ღ✿ღ◈✿，有助于公司后续平台销售公司等营销改革措施推进ღ✿ღ◈✿；1618/低度消费氛围日益强化ღ✿ღ◈✿，叠加公司费用投入持续ღ✿ღ◈✿，预计同比延续高增趋势ღ✿ღ◈✿，贡献主要营收增量ღ✿ღ◈✿。 24年ღ✿ღ◈✿：产品端ღ✿ღ◈✿，五粮液/系列酒营收分别同比增长8.1%/11.8%ღ✿ღ◈✿。其中ღ✿ღ◈✿，五粮液销量/吨价分别同比增长7.1%/0.9%ღ✿ღ◈✿，量增引领ღ✿ღ◈✿。销量端ღ✿ღ◈✿，1618/低度放量对冲普五控量影响ღ✿ღ◈✿；价格端ღ✿ღ◈✿，普五出厂价从969元/瓶提升至1019元/瓶贡献主要价增ღ✿ღ◈✿。系列酒销量/吨价分别同比增长0.1%/11.7%ღ✿ღ◈✿，价增引领ღ✿ღ◈✿，公司持续聚焦高价位产品实现结构升级ღ✿ღ◈✿。分渠道ღ✿ღ◈✿，24年经销/直营营收分别同比增长6.0%/12.9%ღ✿ღ◈✿，直营渠道占比白酒营收同比提升1.5pct至41.4%ღ✿ღ◈✿，公司通过将27个营销大区整合为华北/华南/华东三大片区ღ✿ღ◈✿，建立总部-区域中心-终端的垂类管理体系ღ✿ღ◈✿，持续加强渠道掌握能力ღ✿ღ◈✿。 盈利ღ✿ღ◈✿：费用管控优化对冲毛利率影响 25Q1ღ✿ღ◈✿：公司毛利率同比下降0.7pct至77.7%ღ✿ღ◈✿，预计主因普五停货导致产品结构略有下移ღ✿ღ◈✿。同期ღ✿ღ◈✿，公司销售/管理/研发/财务费率各同比-1.01/-0.23/+0.04/+0.29pctღ✿ღ◈✿，整体费用管控表现突出ღ✿ღ◈✿，对冲毛利率下滑效果明显ღ✿ღ◈✿。综上ღ✿ღ◈✿，公司归母净利率同比下降0.09pct至40.2%ღ✿ღ◈✿，整体盈利能力稳定ღ✿ღ◈✿。 24年ღ✿ღ◈✿：全年公司毛利率同比提升1.3pct至77.1%ღ✿ღ◈✿，预计主因普五出厂价提升+系列酒聚焦高价产品ღ✿ღ◈✿，五粮液/系列酒毛利率分别同比提升0.38/0.65pctღ✿ღ◈✿。同期ღ✿ღ◈✿，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+2.63/持平/+0.06/-0.21pctღ✿ღ◈✿，销售费率上升主因公司加强费用补贴支持力度ღ✿ღ◈✿。综上ღ✿ღ◈✿，公司归母净利率同比-0.6pct至35.7%ღ✿ღ◈✿。 报表质量ღ✿ღ◈✿：实现高质量经营 25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比增长7.3%ღ✿ღ◈✿；去除季度影响后ღ✿ღ◈✿，25Q1+24Q4合计销售收现同比+3.2%ღ✿ღ◈✿，均与营收增速匹配ღ✿ღ◈✿，公司高质量完成经营目标ღ✿ღ◈✿。 投资建议ღ✿ღ◈✿：维持“买入” 我们的观点ღ✿ღ◈✿： 展望25年ღ✿ღ◈✿，公司营销改革深化ღ✿ღ◈✿，管理团队紧贴一线市场以提升决策效率ღ✿ღ◈✿，平台销售公司+传统渠道配额调整+严格把握发货节奏带动公司对普五批价掌握程度持续提升ღ✿ღ◈✿，1618/低度消费氛围日益强化ღ✿ღ◈✿，分摊营收增长压力ღ✿ღ◈✿。 盈利预测ღ✿ღ◈✿：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司营销改革进度ღ✿ღ◈✿，我们调整公司盈利预测ღ✿ღ◈✿，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入935.6/999.5/1078.0亿元（25-26年原值974.1/1061.7亿元）ღ✿ღ◈✿，分别同比增长4.9%/6.8%/7.9%ღ✿ღ◈✿；实现归母净利润333.7/356.2/385.8亿元（25-26年原值356.1/391.7亿元）ღ✿ღ◈✿，分别同比增长4.8%/6.7%/8.3%ღ✿ღ◈✿；当前股价对应PE分别为15/14/13倍ღ✿ღ◈✿，维持“买入”评级ღ✿ღ◈✿。 风险提示ღ✿ღ◈✿： 营销改革进度不及预期ღ✿ღ◈✿，行业景气度恢复不及预期ღ✿ღ◈✿，市场竞争加剧ღ✿ღ◈✿，食品安全事件ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 事件ღ✿ღ◈✿：公司发布2024年年报及2025年一季报ღ✿ღ◈✿，24年全年公司实现营收/归母净利润891.75/318.53亿元ღ✿ღ◈✿，同比+7.09%/+5.44%ღ✿ღ◈✿；经计算ღ✿ღ◈✿，24Q4实现营收/归母净利润212.60/69.22亿元ღ✿ღ◈✿，同比+2.53%/-6.17%ღ✿ღ◈✿；25Q1实现营收/归母净利润369.40/148.60亿元ღ✿ღ◈✿，同比+6.05%/+5.80%ღ✿ღ◈✿。 1618发力宴席驱动主品牌量增ღ✿ღ◈✿，系列酒聚焦中高价位推升吨价ღ✿ღ◈✿，直销渠道占比提升ღ✿ღ◈✿。酒类主营实现营收831.27亿元ღ✿ღ◈✿，同比8.74%ღ✿ღ◈✿，毛利率82.21%ღ✿ღ◈✿，同比+0.29pctsღ✿ღ◈✿。量价拆分来看ღ✿ღ◈✿：量增+1.81%ღ✿ღ◈✿，价增+6.81%ღ✿ღ◈✿，价增是24年的核心驱动ღ✿ღ◈✿。 分产品看ღ✿ღ◈✿：①五粮液24年实现收入678.75亿元ღ✿ღ◈✿，同比+8.07%ღ✿ღ◈✿，量增+7.06%ღ✿ღ◈✿，价增+0.94%ღ✿ღ◈✿，毛利率同比+0.38pctsღ✿ღ◈✿。五粮液产品收入占酒类主营业务比重同比-0.50pcts至81.65%ღ✿ღ◈✿。五粮液全年投放4.1万吨ღ✿ღ◈✿，全年量增价平ღ✿ღ◈✿，考虑到24全年普五减量ღ✿ღ◈✿，量增或因1618在宴席市场精准发力ღ✿ღ◈✿，宴席场次同比增长30%ღ✿ღ◈✿，叠加24年焕新上市的45度ღ✿ღ◈✿、68度及经典五粮液的新品贡献ღ✿ღ◈✿。②其他酒24年实现收入152.51亿元ღ✿ღ◈✿，同比+11.79%ღ✿ღ◈✿，其中量增+0.12%ღ✿ღ◈✿，价增+11.65%ღ✿ღ◈✿，毛利率同比+0.65pctsღ✿ღ◈✿。五粮浓香系列酒产品向中高价位产品聚焦ღ✿ღ◈✿。 分渠道ღ✿ღ◈✿：①经销模式24年营收487.38亿元ღ✿ღ◈✿，同比+5.99%ღ✿ღ◈✿。传统渠道持续优化商家结构ღ✿ღ◈✿，全年新增核心终端1.6万家ღ✿ღ◈✿，推动终端网点扩容提质ღ✿ღ◈✿；②直销模式24年营收343.89亿元ღ✿ღ◈✿，同比+12.89%ღ✿ღ◈✿，占酒类主营业务比重同比+1.52pcts至41.37%ღ✿ღ◈✿。直营渠道“三店一家”建设成效显著（新增专卖店138家ღ✿ღ◈✿、文化体验店5家ღ✿ღ◈✿、和美集合店490家和大酒家2家）ღ✿ღ◈✿，升级建设第五代专卖店715家ღ✿ღ◈✿；新兴渠道内容电商布局全面完成ღ✿ღ◈✿。 分区域ღ✿ღ◈✿：24年东/南/北部分别实现营收312.90/393.36/125.01亿元ღ✿ღ◈✿，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%ღ✿ღ◈✿；公司25年初将27个营销大区整合为北部ღ✿ღ◈✿、南部ღ✿ღ◈✿、东部三大片区ღ✿ღ◈✿，以建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系ღ✿ღ◈✿，提升市场应市能力ღ✿ღ◈✿。 经销商数量ღ✿ღ◈✿：24年末ღ✿ღ◈✿，五粮液东/南/北部分别有经销商1125/867/660家ღ✿ღ◈✿，合计2652家ღ✿ღ◈✿，较23年末增加82家ღ✿ღ◈✿；五粮浓香经销商合计1059家ღ✿ღ◈✿，较23年末增加245家ღ✿ღ◈✿； 结构向上毛利率提升ღ✿ღ◈✿，促销和仓储物流费用压制净利率水平ღ✿ღ◈✿。毛利率方面ღ✿ღ◈✿： 24A/24Q4/25Q1分别为77.05%/77.04%/77.74%ღ✿ღ◈✿，同比+1.26/+1.45/-0.68pctsღ✿ღ◈✿，25Q1毛利率下滑或受五粮液控货结构下移拖累ღ✿ღ◈✿。费用率方面ღ✿ღ◈✿：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%ღ✿ღ◈✿，同比-0.43/+2.63/+0.001pctsღ✿ღ◈✿，销售费用同比+37.15%主因公司加大市场投入ღ✿ღ◈✿，以提振渠道信心ღ✿ღ◈✿，其中ღ✿ღ◈✿：促销费同比+48.90%ღ✿ღ◈✿，主要系用于渠道建设ღ✿ღ◈✿、团队建设及消费者培育ღ✿ღ◈✿；仓储物流费同比+35.51%主要是为提升配送效率ღ✿ღ◈✿。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为15.56%/13.66%/5.28%ღ✿ღ◈✿，同比-1.33/+6.09/+0.87pctsღ✿ღ◈✿。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.63%/6.52%/2.83%ღ✿ღ◈✿，同比+0.69/-1.02/-0.23pctsღ✿ღ◈✿。归母净利率ღ✿ღ◈✿： 24A/24Q4/25Q1分别为35.72%/32.56%/40.23%ღ✿ღ◈✿，同比-0.56/-3.02/-0.09pctsღ✿ღ◈✿。 注重股东回报ღ✿ღ◈✿、兑现分红规划ღ✿ღ◈✿，“十四五”收官年经营目标对标宏观经济ღ✿ღ◈✿。 公司24年度分红拟派发现金红利123亿元ღ✿ღ◈✿，叠加已实施的100亿元2中期分红ღ✿ღ◈✿，24年合计分配现金红利223亿元ღ✿ღ◈✿，对应分红率70%ღ✿ღ◈✿，股息率4.5%ღ✿ღ◈✿，实现了《24-26年股东回报规划》的承诺ღ✿ღ◈✿，彰显管理层魄力ღ✿ღ◈✿，有望提振市场信心ღ✿ღ◈✿。2025年以巩固和增强稳健发展态势ღ✿ღ◈✿、推动品牌价值和市场份额双提升为发展目标ღ✿ღ◈✿，营业总收入与宏观经济指标保持一致ღ✿ღ◈✿。 投资建议ღ✿ღ◈✿：公司作为千元价格带政商务刚需品种ღ✿ღ◈✿，品牌可替代性低ღ✿ღ◈✿。年初以来在组织架构ღ✿ღ◈✿、渠道策略等方面改革ღ✿ღ◈✿，有助于公司缩小管理半径ღ✿ღ◈✿，平衡量价关系ღ✿ღ◈✿。后续应关注战略定力和落地方式ღ✿ღ◈✿。预计公司25-27年分别实现营业收入936/995/1070亿元ღ✿ღ◈✿，同比5.0%/6.3%/7.5%ღ✿ღ◈✿，归母净利润333/356/384亿元ღ✿ღ◈✿，同比4.7%/6.6%/8.2%ღ✿ღ◈✿，当前股价对应PE分别为15/14/13倍ღ✿ღ◈✿，维持“推荐”评级ღ✿ღ◈✿。 风险提示ღ✿ღ◈✿：税收等产业政策调整的不确定性风险ღ✿ღ◈✿；供需不均衡导致的批发价格波动风险ღ✿ღ◈✿；千元价格带竞争加剧ღ✿ღ◈✿；食品安全风险等ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 事项ღ✿ღ◈✿： 五粮液发布2024年年报和2025年1季报ღ✿ღ◈✿，2024年实现营收892亿元ღ✿ღ◈✿，同比+7.1%ღ✿ღ◈✿，归母净利319亿元ღ✿ღ◈✿，同比+5.4%ღ✿ღ◈✿；其中4Q24实现营收213亿元ღ✿ღ◈✿，同比+2.5%ღ✿ღ◈✿，归母净利69亿元ღ✿ღ◈✿，同比-6.2%ღ✿ღ◈✿。2024年公司拟分红223亿元（包含中期分红）ღ✿ღ◈✿，占当期归母净利的70%ღ✿ღ◈✿。1Q25公司实现营收369亿元ღ✿ღ◈✿，同比+6.1%ღ✿ღ◈✿，归母净利149亿元ღ✿ღ◈✿，同比+5.8%ღ✿ღ◈✿。 平安观点ღ✿ღ◈✿： 基地市场表现稳健ღ✿ღ◈✿，直销渠道较快增长ღ✿ღ◈✿。分产品看ღ✿ღ◈✿，2024年五粮液产品实现营收679亿元ღ✿ღ◈✿，同比+8%ღ✿ღ◈✿，量价分别+7%/+1%ღ✿ღ◈✿；系列酒实现营收153亿元ღ✿ღ◈✿，同比+12%ღ✿ღ◈✿，量价分别+0.1%/+12%ღ✿ღ◈✿。分渠道看ღ✿ღ◈✿，经销/直销渠道分别实现营收487/344亿元ღ✿ღ◈✿，同比分别+6%/+13%ღ✿ღ◈✿，直销渠道较快增长我们认为系专卖店销量提升所致ღ✿ღ◈✿，截至2024年末ღ✿ღ◈✿，五粮液专卖店数量1786家ღ✿ღ◈✿，同比+124家ღ✿ღ◈✿。分市场看ღ✿ღ◈✿，2024年东部/南部/北部片区分别实现营收313/393/125亿元ღ✿ღ◈✿，同比分别+10%/+13%/-4%ღ✿ღ◈✿，基地市场表现更优ღ✿ღ◈✿。 1Q25费用率优化ღ✿ღ◈✿，合同负债亮眼ღ✿ღ◈✿。2024年公司毛利率77.1%ღ✿ღ◈✿，同比+1.3pctღ✿ღ◈✿，得益于酒类产品结构提升ღ✿ღ◈✿、低毛利率的非酒业务收缩ღ✿ღ◈✿。1Q25公司毛利率77.7%ღ✿ღ◈✿，同比-0.7pctღ✿ღ◈✿。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.0%/4.0%/0.5%/-3.2%ღ✿ღ◈✿，同比分别+2.6/+0.001/+0.1/-0.2pctღ✿ღ◈✿，销售费用率提升系促销费ღ✿ღ◈✿、品宣费增长所致ღ✿ღ◈✿。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/2.8%/0.3%/-1.8%ღ✿ღ◈✿，同比分别-1.0/-0.2+0.04/+0.3pctღ✿ღ◈✿，费用持续优化ღ✿ღ◈✿。截至1Q25公司合同负债102亿元ღ✿ღ◈✿，同比+51亿元ღ✿ღ◈✿。 加大股东回馈ღ✿ღ◈✿，维持“推荐”ღ✿ღ◈✿。2024年公司现金分红比例70%ღ✿ღ◈✿，同比+10pctღ✿ღ◈✿，持续回馈股东ღ✿ღ◈✿。公司2025年目标营业总收入与宏观经济指标保持一致ღ✿ღ◈✿，我们调整公司2025-26年归母净利预测至337/365亿元（原值ღ✿ღ◈✿：348/367亿元）ღ✿ღ◈✿，并预计2027年归母净利395亿元ღ✿ღ◈✿。展望未来ღ✿ღ◈✿，公司增长抓手明确ღ✿ღ◈✿，普五减量后价盘平稳ღ✿ღ◈✿，1618/低度贡献收入增量ღ✿ღ◈✿。依然维持“推荐”评级ღ✿ღ◈✿。 风险提示ღ✿ღ◈✿：1）宏观经济不确定性风险ღ✿ღ◈✿。当前ღ✿ღ◈✿，国内经济虽呈现出稳中恢复ღ✿ღ◈✿、稳中向好的态势ღ✿ღ◈✿，但世界经济增长持续放缓ღ✿ღ◈✿，经济下行压力较大ღ✿ღ◈✿，给白酒行业发展带来一定风险ღ✿ღ◈✿。2）市场竞争加剧风险ღ✿ღ◈✿。白酒市场总体呈现挤压态势发展ღ✿ღ◈✿，随着市场集中度持续提升ღ✿ღ◈✿，行业将逐步进入加速竞争阶段ღ✿ღ◈✿，白酒企业间的竞争将愈加激烈ღ✿ღ◈✿。3）政策风险ღ✿ღ◈✿。白酒行业需求ღ✿ღ◈✿、税率受政策影响较大ღ✿ღ◈✿，如相关政策出现变动ღ✿ღ◈✿，可能会对企业营收ღ✿ღ◈✿、利润有较大影响ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 2025年4月25日ღ✿ღ◈✿，公司披露24年报及25年一季报ღ✿ღ◈✿。1）24年实现营收891.8亿元棋乐游戏ღ✿ღ◈✿，同比+7.1%ღ✿ღ◈✿；归母净利318.5亿元ღ✿ღ◈✿，同比+5.4%ღ✿ღ◈✿。2）25Q1实现营收369.4亿元ღ✿ღ◈✿，同比+6.1%ღ✿ღ◈✿；归母净利148.6亿元ღ✿ღ◈✿，同比+5.8%ღ✿ღ◈✿；业绩略超市场预期ღ✿ღ◈✿。 经营分析 产品结构层面ღ✿ღ◈✿，24年主品牌&浓香酒结构持续优化ღ✿ღ◈✿，宴席主品牌增长30%ღ✿ღ◈✿、浓香酒增长52%ღ✿ღ◈✿。24年五粮液/其他酒分别实现营收678.8/152.5亿元ღ✿ღ◈✿，同比分别+8.1%/+11.8%ღ✿ღ◈✿，其中销量分别+7.1%/+0.1%ღ✿ღ◈✿，吨价分别+0.9%/+11.7%至164/13万元/吨ღ✿ღ◈✿；毛利率分别+0.4pct/+0.6pctღ✿ღ◈✿。 拆分渠道及区域结构ღ✿ღ◈✿：1）24年经销/直销收入分别为487.4/343.9亿元ღ✿ღ◈✿，同比+6.0%/+1.9%ღ✿ღ◈✿；全年五粮液经销商增加82家至2652家ღ✿ღ◈✿，浓香酒经销商增加245家至1059家ღ✿ღ◈✿，专卖店增加124家至1786家ღ✿ღ◈✿，新增核心终端1.6万家ღ✿ღ◈✿。2）作为营销改革的一环ღ✿ღ◈✿、公司将原27个大区整合为三大片区ღ✿ღ◈✿，形成“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系ღ✿ღ◈✿。24年东部/南部/北部片区分别实现营收312.9/393.4/125.0亿元ღ✿ღ◈✿，同比分别+9.8%/+12.7%/-4.0%ღ✿ღ◈✿。 拆分报表结构ღ✿ღ◈✿：1）24年归母净利率同比-0.6pct至35.7%ღ✿ღ◈✿，其中毛利率+1.3pct（也与低毛利的非酒类业务下滑相关）凯时人生就是博ღ✿ღ◈✿，销售费用率+2.6pct（细项中促销费ღ✿ღ◈✿、形象宣传费分别+49%ღ✿ღ◈✿、+26%）ღ✿ღ◈✿。2）25Q1归母净利率同比-0.1pct至40.2%ღ✿ღ◈✿，其中毛利率-0.7pctღ✿ღ◈✿，销售费用率-1.0pctღ✿ღ◈✿，营业税金及附加占比+0.7pctღ✿ღ◈✿。3）25Q1末合同负债余额101.7亿元ღ✿ღ◈✿，环比-15.2亿元ღ✿ღ◈✿，考虑△合同负债后25Q1营收同比+7.3%ღ✿ღ◈✿；25Q1销售收现382亿元ღ✿ღ◈✿，同比+76%ღ✿ღ◈✿，表现亮眼ღ✿ღ◈✿；25Q1末应收款项融资余额193亿元ღ✿ღ◈✿，同比-88亿元ღ✿ღ◈✿，回款质量提升ღ✿ღ◈✿。公司25年目标为ღ✿ღ◈✿：巩固和增强稳健发展态势ღ✿ღ◈✿，推动品牌价值和市场份额双提升ღ✿ღ◈✿，营业总收入与宏观经济指标保持一致ღ✿ღ◈✿。25年初以来公司营销体系改革核心是扁平化+市场价格指引ღ✿ღ◈✿，目的是提升内部沟通效率ღ✿ღ◈✿、加大渠道量价议价力ღ✿ღ◈✿，建议持续关注改革成效ღ✿ღ◈✿。 盈利预测ღ✿ღ◈✿、估值与评级 考虑到白酒商务需求修复节奏较弱ღ✿ღ◈✿，我们下调26年归母净利7%ღ✿ღ◈✿。 预计24-26年收入分别+5%/+5%/+7%ღ✿ღ◈✿，归母净利分别+5%/+6%/+8%ღ✿ღ◈✿，EPS分别为8.64/9.18/9.89元ღ✿ღ◈✿，公司股票现价对应PE估值分别为15/14/13倍ღ✿ღ◈✿，维持“买入”评级ღ✿ღ◈✿。 风险提示 宏观经济恢复不及预期ღ✿ღ◈✿；行业政策风险ღ✿ღ◈✿；食品安全风险ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 事件ღ✿ღ◈✿：公司发布2024年年报和2025年一季报ღ✿ღ◈✿。2024年ღ✿ღ◈✿，公司实现营收891.75亿元ღ✿ღ◈✿，同比+7.09%ღ✿ღ◈✿；归母净利润318.53亿元ღ✿ღ◈✿，同比+5.44%ღ✿ღ◈✿；销售收现1018.69亿元ღ✿ღ◈✿，同比-3.3%ღ✿ღ◈✿；经营净现金流339.4亿元ღ✿ღ◈✿，同比-18.69%ღ✿ღ◈✿；年末合同负债116.9亿元ღ✿ღ◈✿，同比+48.25亿元ღ✿ღ◈✿。 点评ღ✿ღ◈✿： 行业调整背景下ღ✿ღ◈✿，公司降速保价格ღ✿ღ◈✿。鉴于白酒产业处于深度调整期ღ✿ღ◈✿，产业波动加大ღ✿ღ◈✿、存量竞争加剧ღ✿ღ◈✿，24年下半年公司主动降速匹配需求变化ღ✿ღ◈✿，以稳定八代普五市场价格ღ✿ღ◈✿，保障渠道盈利水平ღ✿ღ◈✿，全年公司未完成双位数增长的规划ღ✿ღ◈✿。24Q4ღ✿ღ◈✿，公司营收212.6亿元ღ✿ღ◈✿，同比+2.53%ღ✿ღ◈✿；归母净利润69.22亿元ღ✿ღ◈✿，同比-6.17%ღ✿ღ◈✿，主要系公司积极应对市场变化ღ✿ღ◈✿，加大了渠道建设ღ✿ღ◈✿、团队建设ღ✿ღ◈✿、消费者培育投入力度ღ✿ღ◈✿，年底集中返利ღ✿ღ◈✿，销售费用率同比+6.09pctღ✿ღ◈✿。全年来看ღ✿ღ◈✿，24年公司毛利率同比+1.26pctღ✿ღ◈✿，主要系普五打款价提升及五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦ღ✿ღ◈✿，营业税金率同比-0.43pctღ✿ღ◈✿，销售费用率同比+2.63pctღ✿ღ◈✿，归母净利率同比-0.56pctღ✿ღ◈✿。 五粮液品牌多轮驱动增长ღ✿ღ◈✿，系列酒持续向高价位聚焦ღ✿ღ◈✿。2024年ღ✿ღ◈✿，公司酒类收入831.27亿元ღ✿ღ◈✿，同比+8.74%ღ✿ღ◈✿。其中ღ✿ღ◈✿，①五粮液产品收入678.75亿元ღ✿ღ◈✿，同比+8.07%ღ✿ღ◈✿，量价贡献+7.06%/+0.94%ღ✿ღ◈✿，毛利率同比+0.4pct至87.0%ღ✿ღ◈✿。八代普五价格基本稳定ღ✿ღ◈✿，1618ღ✿ღ◈✿、39度消费氛围浓厚ღ✿ღ◈✿，焕新上市45度ღ✿ღ◈✿、68度ღ✿ღ◈✿，战略发布经典五粮液10ღ✿ღ◈✿、20ღ✿ღ◈✿、30ღ✿ღ◈✿、50产品系列ღ✿ღ◈✿，上新金熊猫纪念酒ღ✿ღ◈✿、考古五粮液等文化酒ღ✿ღ◈✿，持续丰富并加大投放差异化产品ღ✿ღ◈✿，实现多轮驱动ღ✿ღ◈✿。②其他酒产品收入152.51亿元ღ✿ღ◈✿，同比+11.79%ღ✿ღ◈✿，量价贡献+0.12%/+11.65%ღ✿ღ◈✿，毛利率同比+0.6pct至60.8%ღ✿ღ◈✿，主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦ღ✿ღ◈✿，低价位产品销售量减少ღ✿ღ◈✿。此外ღ✿ღ◈✿，塑料ღ✿ღ◈✿、印刷ღ✿ღ◈✿、玻瓶等非酒类业务收入60.48亿元ღ✿ღ◈✿，同比-11.38%ღ✿ღ◈✿，毛利率同比-1.0pct至6.2%ღ✿ღ◈✿，主要系外部宏观经济ღ✿ღ◈✿、白酒行业产量下降等因素所致ღ✿ღ◈✿。 建立垂直管控体系ღ✿ღ◈✿，加快营销改革落地ღ✿ღ◈✿。公司深化营销改革ღ✿ღ◈✿，将27个营销大区整合为北部ღ✿ღ◈✿、南部ღ✿ღ◈✿。东部三大片区ღ✿ღ◈✿，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系ღ✿ღ◈✿。2024年ღ✿ღ◈✿，东ღ✿ღ◈✿、南ღ✿ღ◈✿、北部片区分别收入312.9亿元ღ✿ღ◈✿、393.36亿元ღ✿ღ◈✿、125.01亿元ღ✿ღ◈✿，同比+9.8%ღ✿ღ◈✿、+12.7%ღ✿ღ◈✿、-4.0%ღ✿ღ◈✿。分渠道看ღ✿ღ◈✿，2024年经销ღ✿ღ◈✿、直销分别收入487.38亿元棋乐游戏ღ✿ღ◈✿、343.89亿元ღ✿ღ◈✿，同比+5.99%ღ✿ღ◈✿、+12.89%ღ✿ღ◈✿。截至年末ღ✿ღ◈✿，五粮液经销商共计2652家ღ✿ღ◈✿，全年净增加82家（其中东部+74家ღ✿ღ◈✿、南部-15家ღ✿ღ◈✿、北部+23家）ღ✿ღ◈✿；系列酒经销商1059家ღ✿ღ◈✿，全年净增加245家ღ✿ღ◈✿；专卖店1786家ღ✿ღ◈✿，全年净增加124家ღ✿ღ◈✿。 优化配额分配机制ღ✿ღ◈✿，纵深推进渠道建设ღ✿ღ◈✿。25年春节前夕ღ✿ღ◈✿，为维护八代普五的价盘尊龙凯时-人生就是博中国官网ღ✿ღ◈✿，公司相继执行停货尊龙凯时·人生就是博ღ✿ღ◈✿、减配额等动作ღ✿ღ◈✿，节后联合30余家经销商成立两家平台公司ღ✿ღ◈✿，通过团购及直控终端完成减量部分的二次分配ღ✿ღ◈✿。基于宏观环境及行业周期调整现状ღ✿ღ◈✿，2025年公司的主要发展目标是ღ✿ღ◈✿：巩固和增强稳健发展态势ღ✿ღ◈✿，推动品牌价值和市场份额双提升ღ✿ღ◈✿，营业总收入与宏观经济指标保持一致ღ✿ღ◈✿。25Q1ღ✿ღ◈✿，公司营收369.4亿元ღ✿ღ◈✿，同比+6.05%ღ✿ღ◈✿；归母净利润148.6亿元ღ✿ღ◈✿，同比+5.8%ღ✿ღ◈✿；毛利率同比-0.68pctღ✿ღ◈✿，营业税金率同比+0.69pctღ✿ღ◈✿，销售费用率同比-1.02pctღ✿ღ◈✿，归母净利率同比-0.09pctღ✿ღ◈✿；销售收现382.34亿元ღ✿ღ◈✿，同比+75.63%ღ✿ღ◈✿；经营净现金流158.49亿元ღ✿ღ◈✿，同比+2970.31%ღ✿ღ◈✿；季末合同负债101.66亿元ღ✿ღ◈✿，同比+51.19亿元ღ✿ღ◈✿。 盈利预测与投资评级ღ✿ღ◈✿：我们认为ღ✿ღ◈✿，越是在行业调整期ღ✿ღ◈✿，五粮液的品牌力优势越是凸显ღ✿ღ◈✿，存量竞争市场将会进一步向头部集中ღ✿ღ◈✿。若公司全年能有效实现八代普五价格的平稳回升ღ✿ღ◈✿，将有助于巩固与经销商的团结ღ✿ღ◈✿，进一步扩大竞争优势ღ✿ღ◈✿。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为8.59元ღ✿ღ◈✿、9.17元ღ✿ღ◈✿、9.87元ღ✿ღ◈✿，维持对公司的“买入”评级ღ✿ღ◈✿。 风险因素ღ✿ღ◈✿：消费弱复苏影响ღ✿ღ◈✿；行业竞争加剧ღ✿ღ◈✿；食品安全风险

　　五粮液(000858) 投资要点 事件ღ✿ღ◈✿：近期五粮液营销体系发生一系列重大变革ღ✿ღ◈✿，春糖期间我们前往公司调研ღ✿ღ◈✿，就相关问题进行交流更新ღ✿ღ◈✿。 聚合力ღ✿ღ◈✿，应变局ღ✿ღ◈✿，营销改革砥砺奋进ღ✿ღ◈✿。2025年ღ✿ღ◈✿，为强化营销力量ღ✿ღ◈✿、优化市场管控ღ✿ღ◈✿，公司毅然启动营销改革ღ✿ღ◈✿。1）人事管理方面ღ✿ღ◈✿：公司以专业化团队ღ✿ღ◈✿、市场化导向的新面貌ღ✿ღ◈✿，转变作风ღ✿ღ◈✿，真抓实干ღ✿ღ◈✿。新任总经理上任以来深入调研市场ღ✿ღ◈✿，亲自主抓营销ღ✿ღ◈✿。同时公司也以市场化聘任方式提拔蒋佳等3位分管营销的副总经理ღ✿ღ◈✿，以便扁平化直管27个营销大区ღ✿ღ◈✿；对营销团队全员要求深化绩效考核ღ✿ღ◈✿、提升人岗适配度ღ✿ღ◈✿，并对业务工作进行具体分解ღ✿ღ◈✿，要求“弯下腰ღ✿ღ◈✿、俯下身ღ✿ღ◈✿、早出工ღ✿ღ◈✿、多下田”ღ✿ღ◈✿，以更好落实营销组合拳ღ✿ღ◈✿。2）组织架构方面ღ✿ღ◈✿：1是撤销五品部ღ✿ღ◈✿，成立销售公司ღ✿ღ◈✿，下设9个部门ღ✿ღ◈✿，囊括品牌运营ღ✿ღ◈✿、数字化营销ღ✿ღ◈✿、海外拓展等战略职能ღ✿ღ◈✿，以便缩短决策流程ღ✿ღ◈✿，高效应对市场变化ღ✿ღ◈✿。2是成立经销商持股的专营公司ღ✿ღ◈✿，对接新渠道ღ✿ღ◈✿、新场景ღ✿ღ◈✿、新需求ღ✿ღ◈✿。3）渠道管控方面ღ✿ღ◈✿：公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货ღ✿ღ◈✿，随后要求按统一规则调减传统渠道配额ღ✿ღ◈✿，减量部分转由新成立的专营公司承接ღ✿ღ◈✿，以直销形式开拓团购销量ღ✿ღ◈✿。在社会库存积压ღ✿ღ◈✿、普五价盘承压背景下ღ✿ღ◈✿，此举有助于提升公司销售主导权ღ✿ღ◈✿，强化资源统筹和厂商利益绑定ღ✿ღ◈✿，以更好实现精准营销ღ✿ღ◈✿。 统筹大商成立专营公司ღ✿ღ◈✿，帮助推动渠道重塑ღ✿ღ◈✿、优化量价调控ღ✿ღ◈✿。2月12日ღ✿ღ◈✿，四川五浚酒类销售有限公司ღ✿ღ◈✿、四川五钧酒类销售有限公司成立ღ✿ღ◈✿。①四川五浚销售公司由五浚供应链管理合伙企业100%持股ღ✿ღ◈✿，后者合伙人为19家大商及五购商贸ღ✿ღ◈✿：19家大商主要分布于河南ღ✿ღ◈✿、江浙区域ღ✿ღ◈✿，各出资3千万元ღ✿ღ◈✿，五购为执行事务合伙人ღ✿ღ◈✿。②四川五钧销售公司由五钧供应链管理合伙企业100%持股ღ✿ღ◈✿，后者合伙人为14家大商及五渺商贸ღ✿ღ◈✿：14家大商主要分布于华北ღ✿ღ◈✿、华南区域ღ✿ღ◈✿，各出资3千万元ღ✿ღ◈✿，五渺为执行事务合伙人ღ✿ღ◈✿。五粮液传统渠道减量ღ✿ღ◈✿，转由专营公司承接团购直销增量ღ✿ღ◈✿，1是通过绑定各区域大商ღ✿ღ◈✿，以统一规则管理ღ✿ღ◈✿，有助于避免窜货及价格内卷ღ✿ღ◈✿，并且现有传统渠道配额减少也有利于商家惜售挺价ღ✿ღ◈✿；2是便于更好统筹资源进行分片区网格化的营销管理ღ✿ღ◈✿，并加强对直达C端的销售管控ღ✿ღ◈✿。 改革风劲奋楫笃行ღ✿ღ◈✿，短期稳价已有见效ღ✿ღ◈✿，期待后续C端销售取得积极成果ღ✿ღ◈✿。在现有大商制基础上ღ✿ღ◈✿，五粮液已迈出渠道生态优化的关键一步ღ✿ღ◈✿，专营公司带来的渠道变革ღ✿ღ◈✿，结合实干派营销高管的专业管理ღ✿ღ◈✿，将是公司强化营销管控的有益尝试ღ✿ღ◈✿。短期来看ღ✿ღ◈✿，渠道结构调整ღ✿ღ◈✿，流通渠道减量有助于破解商家价格信心不足的难题ღ✿ღ◈✿，2025春节期间普五动销份额保持稳定ღ✿ღ◈✿，同时批价也逐步回升至930元水平ღ✿ღ◈✿。中长期来看ღ✿ღ◈✿，专营公司体制ღ✿ღ◈✿，1是可以绑定核心大商ღ✿ღ◈✿，凝聚多方力量帮助稳定规模和价盘ღ✿ღ◈✿；2是可以在民营公司体制下ღ✿ღ◈✿，强化对营销人员和经销商的市场化激励与管理ღ✿ღ◈✿；3是可以探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式ღ✿ღ◈✿，聚焦资源开发新需求ღ✿ღ◈✿、新场景ღ✿ღ◈✿，将是探索渠道创新运营的重要载体ღ✿ღ◈✿。后续可重点关注公司在团购直销方面的创新举措ღ✿ღ◈✿。 盈利预测与投资建议ღ✿ღ◈✿：行业低谷既是酒企降速调整的压力期ღ✿ღ◈✿，也是不破不立ღ✿ღ◈✿、干事创业的机遇期ღ✿ღ◈✿，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革ღ✿ღ◈✿，推动营销运营焕发新机ღ✿ღ◈✿。我们微调2024~26年归母净利润预测为323/343/383亿元（前值322/345/386亿元）ღ✿ღ◈✿，对应PE为16/15/14Xღ✿ღ◈✿，维持“买入”评级ღ✿ღ◈✿。 风险提示ღ✿ღ◈✿：宏观表现不及预期ღ✿ღ◈✿、高端竞争加剧而需求疲弱ღ✿ღ◈✿、渠道改革进程偏慢尊龙凯时-人生就是博中国官网ღ✿ღ◈✿。

　　五粮液(000858) 事件ღ✿ღ◈✿：公司近期召开了以“聚合力应变局共和美”为主题的五粮液第二十八届1218共商共建共享大会ღ✿ღ◈✿。 回顾2024ღ✿ღ◈✿：准确识变ღ✿ღ◈✿，于多变市场环境中坚挺ღ✿ღ◈✿。2024年公司营销方针为抓动销ღ✿ღ◈✿、稳价格ღ✿ღ◈✿、提费效ღ✿ღ◈✿、转作风ღ✿ღ◈✿，在消费环境不振ღ✿ღ◈✿，行业竞争激烈的环境下公司努力打好五大攻坚战ღ✿ღ◈✿。 1ღ✿ღ◈✿、形象提升ღ✿ღ◈✿，品牌价值得到进一步提升ღ✿ღ◈✿：深度挖掘品牌文化ღ✿ღ◈✿，持续占位优质平台ღ✿ღ◈✿，精彩开展品牌活动ღ✿ღ◈✿。 2ღ✿ღ◈✿、份额提升ღ✿ღ◈✿，产品体系得到进一步完善ღ✿ღ◈✿：①主品牌方面持续优化1+3产品体系ღ✿ღ◈✿，战略发布经典五粮液系列ღ✿ღ◈✿，加快建设陈年五粮液市场ღ✿ღ◈✿；②浓香酒方面持续强化大单品打造ღ✿ღ◈✿，完善次高端产品矩阵ღ✿ღ◈✿；③生态酒方面进一步完善露酒ღ✿ღ◈✿、果酒ღ✿ღ◈✿、葡萄酒为核心的产品体系ღ✿ღ◈✿。 3ღ✿ღ◈✿、打好市场拓展攻坚战ღ✿ღ◈✿，营销服务进一步提高ღ✿ღ◈✿：消费者培育升级ღ✿ღ◈✿，渠道布局优化ღ✿ღ◈✿，营销服务提升ღ✿ღ◈✿。 4ღ✿ღ◈✿、提质增效ღ✿ღ◈✿，品质支撑进一步增强ღ✿ღ◈✿：厚植品质基础ღ✿ღ◈✿，强化科技创新ღ✿ღ◈✿，提升质量管理ღ✿ღ◈✿。 5ღ✿ღ◈✿、盈利提升ღ✿ღ◈✿，厂商关系得到进一步深化ღ✿ღ◈✿：稳控主品价格ღ✿ღ◈✿，坚持量价平衡ღ✿ღ◈✿，健全产供销一体化服务体系动态ღ✿ღ◈✿，持续打击制假贩假和线上非授权违规销售行为ღ✿ღ◈✿。 展望2025思路延续围绕ღ✿ღ◈✿：一核心ღ✿ღ◈✿、三强化ღ✿ღ◈✿、双提升ღ✿ღ◈✿。大会上总经理华涛提出2025年营销重点ღ✿ღ◈✿：1ღ✿ღ◈✿、品质守正创新ღ✿ღ◈✿，提升产品力ღ✿ღ◈✿；2ღ✿ღ◈✿、品牌精准打造ღ✿ღ◈✿，提升品牌力ღ✿ღ◈✿；3ღ✿ღ◈✿、市场精耕细作ღ✿ღ◈✿，提升渠道力ღ✿ღ◈✿；4ღ✿ღ◈✿、市场快速反应ღ✿ღ◈✿，提升服务力ღ✿ღ◈✿；5ღ✿ღ◈✿、管理提质增效ღ✿ღ◈✿，提升执行力ღ✿ღ◈✿。 科学应变ღ✿ღ◈✿，主动求变ღ✿ღ◈✿，建立契机ღ✿ღ◈✿，顺势而为ღ✿ღ◈✿。由于双十一电商补贴以及年底渠道资金压力ღ✿ღ◈✿，近期普五批价短期出现波动ღ✿ღ◈✿，公司实行补贴+激励政策以实现正循环ღ✿ღ◈✿。25年目标将根据经济环境及政策变化综合考量后制定ღ✿ღ◈✿，我们预计2024-2026年公司收入同比+8%/+7%/+9%至895/958/1043亿元ღ✿ღ◈✿，归母净利润同比+8%/+7%/+9%至326/350/381亿元ღ✿ღ◈✿，对应PE分别为15X/14X/13Xღ✿ღ◈✿。 风险提示ღ✿ღ◈✿：白酒市场需求疲软ღ✿ღ◈✿；食品安全风险ღ✿ღ◈✿；1618及低度五粮液增长不及预期ღ✿ღ◈✿。